La scommessa razionale e gli swap: la centralità del mark to market.



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Nota a Cass. Civ., Sez. I, 29 luglio 2021, n. 21830.

di Antonio Zurlo

 

Il mark to market esprime un metodo valutativo di un derivato e nasce come strumento di monitoraggio e criterio di calcolo della marginazione, consistendo, concretamente, in una simulazione giornaliera di chiusura della posizione contrattuale e di stima del conseguente debito/credito delle parti. Le Sezioni Unite, recentemente[1], hanno già avuto modo di affermare che «nei fatti, per MTM s’intende principalmente la stima del valore effettivo del contratto ad una certa data (anche se, in astratto, il mark to market non esprime un valore concreto ed attuale, ma una proiezione finanziaria). Il mark to market è, dunque, tecnicamente un valore e non un prezzo, una grandezza monetaria teorica calcolata per l’ipotesi di cessazione del contratto prima del termine naturale. Più precisamente è un metodo di valutazione delle attività finanziarie che si contrappone a quello storico o di acquisizione attualizzato mediante indici di aggiornamento monetario, che consiste nel conferire a dette attività il valore che esse avrebbero in caso di rinegoziazione del contratto o di scioglimento del rapporto prima della scadenza naturale». Dal punto di vista più strettamente regolamentare, la nozione trova riscontro in due disposizioni, segnatamente l’art. 203 TUF, che lo descrive come costo di sostituzione dei derivati e di altre operazioni ivi indicate ai fini dell’articolo 76 l. fall., e l’art. 2427bis, comma 1, n. 1, c. c., per il quale, nella nota integrativa del bilancio, deve essere indicato per ogni categoria di derivati il fair value.

Ad avviso di una parte della più recente giurisprudenza di merito, la mancata pattuizione del mark to market è elemento incidente sulla validità del contratto, riguardando o la causa o l’oggetto dello stesso; peraltro, la sua determinazione è piuttosto complessa, tanto che ne esistono vari criteri alternativi. Occorre tener presente, sul punto, che il mark to market sia tipico dei mercati OTC, ove si può determinare un prezzo di mercato, perché gli scambi sono attivi e le quotazioni sono rese disponibili ogni giorno, mentre, qualora le contrattazioni siano ridotte od assenti, vi sia volatilità dei prezzi o altre problematiche similari, le valutazioni sono compiute utilizzando modelli teorici di pricing.

In dottrina si è sottolineato che il mark to market, che rappresenta un valore, non debba essere confuso con il prezzo del derivato, che, per contro, è dato dal tasso, dal cambio o, in generale, dal livello del parametro utilizzato per determinare le obbligazioni delle parti[2].

In un siffatto quadro di illustrazioni del fenomeno c.d. di “IRS”, è stata assai discussa la questione della causa dello swap.

Parte della giurisprudenza (con l’appoggio di alcune opinioni della dottrina), tende a rinvenire nello swap la causa della scommessa. Pur tuttavia, come acutamente osservato nel prefato pronunciamento delle Sezioni Unite, «è difficile accogliere l’idea che un’operazione di interest rate swap, destinata a regolare una pluralità di rapporti per molti anni, muovendo ingentissimi capitali su importanti mercati internazionali, sia da considerare come una qualsiasi lotteria, apparendo palese come lo swap abbia ben poco in comune con lo schema della scommessa». In particolare«ciò che distingue l’IRS dalla comune scommessa è proprio la complessità della vicenda e la professionalità dei soggetti coinvolti, sicché l’impostazione più attenta rinviene la causa dell’IRS nella negoziazione e nella monetizzazione di un rischio, atteso che quello strumento contrattuale: a) si forma nel mercato finanziario, con regole sue proprie; di frequente consuetudinarie e tipiche della comunità degli investitori; riguarda un rischio finanziario che può essere delle parti, ma può pure non appartenere loro; b) concerne dei differenziali calcolati su dei flussi di denaro destinati a formarsi durante un lasso temporale più o meno lungo; c) è espressione di una logica probabilistica, non avendo ad oggetto un’entità specificamente ed esattamente determinata; d) è il risultato di una tradizione giuridica diversa dalla nostra. A fini puramente descrittivi e semplificativi, si potrebbe dire che l’IRS consiste in una sorta di scommessa finanziaria differenziale (in quest’ultimo aggettivo essendo presente un riferimento alla determinazione solo probabilistica dei suoi effetti ed alla durata nel tempo del rapporto)».

Si pone, quindi, il problema riguardante la validità dello strumento contrattuale che abbia al suo interno questo particolare atteggiarsi della causa dello swap. In particolare, se tali tipi di contratti perseguano interessi meritevoli di tutela, ai sensi dell’art. 1322 c.c., e siano muniti di una valida causa in concreto. Di tal guisa, è necessario verificare se si sia in presenza di un accordo tra intermediario e investitore sulla misura dell’alea (calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi), perché il legislatore autorizza questo genere di “scommesse razionali” sul presupposto dell’utilità sociale delle medesime, intese come specie evoluta delle antiche scommesse di pura abilità.

In estrema sintesi, la Seconda Sezione rileva come la menzionata pronuncia delle Sezioni Unite, trattando la natura aleatoria dei contratti di swap e i limiti entro i quali l’ordinamento ne ammette la meritevolezza (e, consequenzialmente, la validità), sotto il profilo causale, richiami il principio della necessaria sussistenza di alea “razionale”, intesa come “misurabile”, in quanto funzionale alla finalità di “gestione del rischio”, sottesa a tali strumenti finanziari: “razionalità” ravvisabile, in concreto, laddove siano esplicitati (e condivisi con l’investitore) gli elementi che consentano di conoscere la “misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi”, tramite l’esplicitazione dei costi impliciti (determinativi di uno squilibrio iniziale dell’alea), del mark to market e, soprattutto, dei cc.dd. “scenari probabilistici”.

Sempre in una prospettiva generale, è stato affermato che «[…]la validità dell’accordo va verificata in presenza di un negozio (tra intermediario ed ente pubblico o investitore [privato. Ndr]) che indichi (o meno) la misura dell’alea, calcolata secondo criteri riconosciuti ed oggettivamente condivisi, perché il legislatore autorizza solo questo genere di scommesse sul presupposto dell’utilità sociale di quelle razionali, intese come specie evoluta delle scommesse di pura abilità. E tale accordo sulla misurabilità/determinazione dell’oggetto non deve limitarsi al mark to market, ma investire, altresì, gli scenari probabilistici, poiché il primo è semplicemente un numero che comunica poco in ordine alla consistenza dell’alea. Esso deve concernere la misura qualitativa e quantitativa dell’alea e, dunque, la stessa misura dei costi pur se impliciti». Sotto tale ultimo profilo, va rilevato che le obbligazioni pecuniarie, nascenti dal derivato, non siano mere obbligazioni omogenee di dare somme di denaro fungibile, perché in relazione alla loro quantificazione va data la giusta rilevanza ai parametri di calcolo delle stesse, che sono determinati in funzione delle variazioni dei tassi di interesse (nell’IRS) e di cambio nel tempo. Sicché l’importanza dei menzionati parametri di calcolo consegue alla circostanza che, tramite essi, si possa realizzare la funzione di gestione del rischio finanziario, con la particolarità che il parametro scelto assume alla scadenza l’effetto di una molteplicità di variabili.

A giudizio del Collegio, è palese, dunque, che le Sezioni Unite abbiano espresso un chiaro segnale adesivo all’orientamento di quella parte della dottrina e della giurisprudenza di merito, che valorizza l’indicazione del mark to market, ovvero dei suoi criteri di calcolo, la esplicitazione dei costi impliciti e la prospettazione dei cd. “scenari probabilistici”, quali elementi essenziali del contratto derivato, rilevanti ai fini della sua validità. In particolare, hanno evidentemente inteso recepire la tesi incentrata sulla rilevanza dei contenuti contrattuali sopra detti ai fini della determinazione dell’oggetto negoziale, così avallando l’orientamento che ne valorizza il corrispondente difetto come ragione di nullità del contratto. In altri termini, l’indicazione del mark to market, che individua il valore del contratto a una certa data, nonché l’esplicitazione dei costi impliciti e dei cc.dd. “scenari probabilistici”, finiscono con il rappresentare il contenuto di un’obbligazione che sorge con la stipula del contratto concorrendo ad integrarne la determinabilità del suo oggetto.

La “scommessa razionale” meritevole di tutela (cui, come anticipato, le Sezioni Unite hanno ricondotto la tipologia di derivato quale lo swap) postula che, nello swap, l’alea caratterizzante debba essere misurabile “secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi”: ne consegue che debbano essere esplicitati (e condivisi) i costi impliciti, che determinano uno squilibrio iniziale dell’alea, il mark to market e, soprattutto, i cc.dd. “scenari probabilistici”. In altri termini, l’omessa esplicitazione di tali elementi si traduce, sostanzialmente, nella mancata formazione di un consenso in ordine agli stessi, e, dunque, nella inconfigurabilità di una precisa misurabilità/determinazione dell’oggetto contrattuale, allo scopo di ridurre al minimo e di rendere consapevole l’investitore di ogni aspetto di aleatorietà del rapporto.

Non si tratta di semplice violazione di obblighi informativi (con la conseguente insorgenza di meri profili risarcitori), ma di una carenza che investe proprio l’essenza (di una parte) dell’accordo, vale a dire del contratto medesimo, così da cagionarne la nullità.

Il mark to market, peraltro, non costituisce, sempre secondo le Sezioni Unite, un valore storico o di acquisizione attualizzato mediante indici di aggiornamento monetario, bensì il valore corrente di mercato che scaturisce da una simulazione giornaliera di chiusura della posizione contrattuale e di stima dei rapporti di debito e di credito delle parti. Nondimeno, nemmeno la mera deduzione, nelle pattuizioni contrattuali, di un indice numerico di riferimento è suscettibile di consentire il superamento del sindacato di determinabilità; è necessario che l’accordo investa “gli scenari probabilistici” ed abbia ad oggetto “la misura qualitativa e quantitativa dell’alea e, dunque, la stessa misura dei costi pur se impliciti” affinché possa realizzarsi la funzione di gestione del rischio finanziario.

Questo criterio soggettivo responsabilizza l’intermediario finanziario nei confronti dell’investitore, al quale dovranno essere fornite raccomandazioni personalizzate per decidere in merito a un’operazione in derivati, atteso che la mancata definizione dell’oggetto del contratto si traduce, per i derivati over the counter, in un vizio genetico del contratto, poiché comporta la mancata esplicitazione degli elementi che incidono sull’alea del contratto.

In definitiva, il mark to market rappresenta un elemento determinante per la formazione del consenso del cliente: sebbene le modalità di calcolo possano risultare difficilmente comprensibili (specie ove la controparte non riveste la qualità di cliente professionale), tale indicazione è comunque suscettibile di determinare il consenso dell’investitore circa la distribuzione dell’alea ed i costi del contratto. Esso, quale sommatoria attualizzata dei differenziali futuri attesi sulla base delle condizioni dell’indice di riferimento al momento della sua quantificazione, ovviamente presuppone il richiamo al tasso di interesse di riferimento, ma necessita altresì di essere sviluppato attraverso un conteggio che, mediante il ricorso a differenti formule matematiche, consenta di procedere all’attualizzazione dello sviluppo prognostico del contratto sulla base dello scenario esistente al momento del calcolo del mark to market.

Da ultimo, a nulla rileva l’eventuale comunicazione del valore del mark to market in sede di esecuzione del contratto, posto che un siffatto modus procedendi non potrebbe sanare l’assenza di accordo sull’indicato valore, inficiante la fase della stipulazione del contratto. Come specificato, l’accordo de quo deve, infatti, investire, in modo specifico, completo e dettagliato, l’indicazione del criterio (matematico) con il quale si addiviene al calcolo del menzionato valore. Di talché, non possono ritenersi conformi al predetto iter, le condotte degli intermediari che si concretizzano nella formulazione generica di criteri di calcolo, ovvero che rimandano alle “quotazioni di mercato”, con il rischio che la valutazione possa essere rimessa alla discrezionalità ed all’arbitrio della parte contrattuale più forte.

 

Qui la sentenza.


[1] Cfr. Cass. Civ., Sez. Un., n. 8770/2020.

[2] In questa ottica, il prezzo è deciso tramite la procedura di pricing, mentre il mark to market per mezzo di quella di valuation. Il pricing individua, per l’esattezza, in maniera oggettiva, il prezzo teorico di partenza, mentre la valuation identifica il prezzo effettivo al quale è negoziato il derivato.

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