Il valore delle azioni di risparmio (in caso di incorporazione della società emittente).



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Nota a Cass. Civ., Sez. I, 20 aprile 2020, n. 7920.

di Antonio Zurlo

 

 

 

 

Le circostanze fattuali.

Un azionista aveva convenuto in giudizio, innanzi al Tribunale di Padova, la propria Banca, assumendo di aver sofferto, quale proprietario di 170.000 azioni di risparmio di un altro Istituto di credito, una perdita patrimoniale verificatasi in conseguenza della fusione per incorporazione della seconda società nella prima. In particolare, l’attore aveva contestato il criterio assunto per il concambio delle azioni, dal momento che, in ragione di esso, la sua quota percentuale di capitale sociale era diminuita del 44,31% e il valore economico della sua partecipazione si era, consequenzialmente, ridotto in misura notevole. Aveva domandato, quindi, in via principale, l’accertamento circa l’esattezza del criterio di redistribuzione all’interno del rapporto di concambio, con condanna della controparte al risarcimento del danno, nel caso in cui detto accertamento avesse avuto esito negativo; in subordine, aveva chiesto di accertare il danno derivatogli da una turbativa del mercato tesa alla svalutazione delle azioni di risparmio.

Il Tribunale di Padova aveva rigettato la domanda attorea. L’azionista, quindi, proponeva appello, invocando l’eguaglianza dei diritti patrimoniali fra azionisti ordinari, privilegiati e di risparmio e la conseguente necessità di operare una paritaria distribuzione delle azioni da ricevere in cambio da parte dei soci della società incorporata.

La Corte d’Appello di Venezia rigettava il gravame. Nello specifico, negava la necessità di regolare il rapporto, assoggettando le azioni ordinarie e quelle di risparmio al medesimo trattamento; riteneva che all’adozione di un criterio unitario di valutazione ostasse l’«indiscutibile esistenza di diritti particolari di alcune categorie di azioni, e fra esse, delle azioni di risparmio»; in particolare, «in presenza di una condizione differenziale del titolo», sarebbe risultato necessario procedere a rettificare la modalità di computo della partecipazione azionaria basata sulla stima del rapporto esistente tra il valore complessivo del patrimonio della società emittente al numero dei titoli in circolazione «al fine di valorizzare e riflettere le diversità di diritti di ciascuna categoria di titoli incorporati», giacché «alla presenza di diversi diritti incorporati nel titolo consegue un diverso valore intrinseco rispecchiato dal diverso prezzo che l’azione può spuntare sul mercato». In tal senso, a giudizio della Corte distrettuale, risultava essere «del tutto congruente assumere al fine di rappresentare la rispettiva valutazione dei titoli le differenti loro valutazioni espresse dal mercato, quale parametro complementare alle valutazioni patrimoniali e reddituali cui è ispirata la determinazione del rapporto di cambio».

Avverso tale pronunciamento proponeva ricorso per cassazione l’azionista, basato su tre motivi. Resisteva con controricorso la Banca.

 

I motivi di ricorso.

Con il primo motivo, si lamentava la violazione e falsa applicazione degli artt. 2348 c.c. e 14 l. n. 216/1974. Più in particolare, il ricorrente rilevava che la sentenza impugnata avesse disatteso la prescrizione in base alla quale le azioni dovessero essere di eguale valore. A tal proposito, sottolineava che, pur essendo vero che ad azioni di categorie diverse corrispondono diritti diversi, non potesse, comunque, attribuirsi alle azioni un valore differente, stante la loro ontologica essenza di quote di capitale sociale.

Col secondo mezzo, era denunciata la violazione degli artt. 2350, 2247, 2252, 1372 e 1321 c.c. La sentenza impugnata finiva per escludere che le azioni di risparmio fossero rappresentative di una quota astratta del capitale sociale, con ciò negando la possibilità di attribuire alle stesse il diritto a una parte proporzionale degli utili netti e del patrimonio netto risultante dalla liquidazione.

Con il terzo e ultimo motivo, l’azionista – ricorrente lamentava la violazione e falsa applicazione degli artt. 2501ter, n. 3, e 2247 c.c. Osservava, in particolare, come nell’espressione «rapporto di cambio delle azioni», contenuta nella prima delle norme richiamate, il termine «azioni» sia riferito alla quota sociale, sicché le società per azioni e le altre società in cui la partecipazione sociale è rappresentata da quote, si pongono sullo stesso piano. Il pronunciamento impugnato non aveva tenuto conto del fatto che l’art. 2501ter, n. 3, c.c., parli di «rapporto» di cambio, e non di «rapporti».

 

Le ragioni della decisione.

La Prima Sezione Civile esamina congiuntamente i tre motivi di ricorso, perché vertenti sulla medesima questione, ritenendoli infondati.

Come rilevato, il ricorrente lamentava che il rapporto di cambio fosse stato definito, attribuendo alle azioni di risparmio un valore diverso (inferiore) rispetto a quello assegnato alle azioni ordinarie: ne sarebbe derivata un’ingiustificata alterazione, in senso peggiorativo, della misura della propria partecipazione nella società incorporata, avendo specificamente riguardo al diritto all’utile di esercizio e al diritto alla quota in sede di liquidazione.

Il Collegio osserva come il rapporto di cambio dipenda, sostanzialmente, dalla discrezionalità tecnica degli amministratori, essendo influenzato non solo da valutazioni di carattere economico, ma anche da fattori diversi: deve, conseguentemente, escludersi che questo sia univocamente desumibile dal rapporto matematico intercorrente tra le unità patrimoniali facenti capo alle due società.

In tal guisa, la giurisprudenza di legittimità ha, invero, già avuto occasione di evidenziare il rilievo assunto da tali elementi di valutazione indiretta del patrimonio sociale (dati, per esempio, dalla qualità dell’organizzazione, dal prestigio aziendale o dal prezzo di borsa delle azioni) e la cui applicazione non risponde a criteri puramente scientifici[1]; nella determinazione del rapporto di cambio incidono, peraltro, anche considerazioni di comune convenienza: è stato, difatti, sottolineato come questo sia il frutto di complesse valutazioni, legate all’esistenza di trattative tra le parti interessate o, nel caso di fusioni infragruppo, a scelte degli amministratori (che sono espressione del gruppo di comando).

In senso avvalorativo, la legge non richiede che il rapporto di cambio sia ricavato con esattezza matematica, non essendo stati fissati “precisi criteri direttivi per la determinazione del rapporto di cambio”: ne consegue che la sindacabilità della delibera assembleare, di approvazione del progetto di fusione, debba essere circoscritta, quanto al rapporto adottato, ai casi in cui questo sia stato determinato in modo arbitrario, o sulla base di dati incompleti o non veritieri[2]. In sostanza, il legislatore si è limitato a postulare la “congruità” del rapporto di cambio: nell’architettura codicistica della disciplina della fusione, l’art. 2501sexies c.c. (nel testo introdotto dal D. lgs. n. 6/2003) stabilisce, difatti, che uno o più esperti per ciascuna società redigano «una relazione sulla congruità del rapporto di cambio delle azioni o delle quote».

Non esiste, dunque, un unico rapporto di cambio esatto, dovendo, per contro, addivenirsi alla definizione di tale rapporto all’interno di una ragionevole banda di oscillazione; come già puntualmente osservato in precedenti pronunciamenti, alla nozione di congruità finisce con l’essere sottesa (e, quindi, ammessa) una pluralità di concambi, che, entro il prefato accettabile arco di oscillazione, debbono essere tutti qualificati come soddisfacenti, perlomeno dal punto di vista normativo[3].

Da tale premessa deriva l’interrogativo se, nella prospettiva di un concambio “non rigido”, adottata dal legislatore, sia fattivamente possibile attribuire valori differenti alle diverse categorie di azioni emesse dalla società incorporata; in altri termini, la questione verte sulla discrezionalità ascrivibile in capo agli amministratori e, segnatamente, sulla sua ricomprensione (o meno) della possibilità di distinguere la misura della partecipazione che i soci possano vantare, in ragione della diversa tipologia dei titoli rappresentativi del patrimonio della società.

La Prima Sezione assume quale premessa necessitata la circostanza fattuale per cui il rapporto di cambio si stabilisca tra le azioni delle società interessate alla fusione, come desumibile dall’art. 2501ter, comma 1, n. 3, c.c. In ogni operazione di fusione per incorporazione, si tratta, infatti, di stabilire il numero delle azioni della società incorporante da assegnare ai soci di quella incorporata (che si vedranno, consequenzialmente, annullare le azioni originariamente possedute).

Il valore delle azioni costituisce funzione dei diritti patrimoniali e amministrativi che queste racchiudono e tali diritti sono descritti dal regime giuridico, differenziato, pertinente a ogni distinta categoria dei titoli.

In base all’art. 2348, primo comma, c.c., le azioni «devono essere di eguale valore», ma la disposizione de qua è da riferirsi scientemente al valore nominale che devono possedere i titoli all’atto della loro emissione; la problematica qui di interesse, per converso, è se, ai fini del concambio, ad azioni di una determinata categoria possa essere attribuito un valore diverso rispetto a quello conferito alle azioni di altra categoria.

Che, in linea generale, le azioni possano attribuire diritti diversi è implicitamente riconosciuto dal terzo comma dell’art. 2348 c.c., lì dove, nel prevedere una declinazione del principio di eguaglianza all’interno della medesima categoria di azioni, si attribuisce al medesimo principio una valenza sostanzialmente relativa (ben diversa da quella che parrebbe esprimere, in termini programmatici, il primo comma dello stesso articolo, sancendo che le azioni «conferiscono ai loro possessori uguali diritti»).

Con precipuo riferimento alle azioni di risparmio, a norma dell’art. 14, quarto comma, l. n. 216/1974, queste «attribuiscono gli stessi diritti delle azioni ordinarie», salvo «quanto stabilito nei successivi commi e nell’articolo 15», prescrizioni da cui risulta che le azioni de quibus possano essere attributive di “speciali vantaggi in sede di distribuzione del dividendo”, pur non assegnando ai loro possessori il diritto di voto.

Il valore delle azioni dipende da un apprezzamento che investe, nella loro complessità, i diritti che esse conferiscono: tali diritti non sono soltanto quelli, richiamati dall’azionista – ricorrente, di natura patrimoniale (aventi a oggetto gli utili e la quota di liquidazione, ex art. 2350 c.c.), ma anche quelli inerenti all’amministrazione della società (e, in particolare, il diritto di voto, ex art. 2351 c.c.).

Da tale punto di vista, una diversificazione del valore dei titoli appartenenti alle due categorie trova piena giustificazione, proprio perché l’azione incorpora sia diritti patrimoniali, sia diritti di partecipazione alla vita amministrativa della società: è certamente possibile, quindi, che il valore dei titoli non sia lo stesso quando gli uni e gli altri diritti risultino, in base al rispettivo statuto normativo, differentemente modulati.

Di talché, sebbene non possa escludersi, a priori, che le azioni ordinarie e quelle di risparmio della società incorporata possano presentare, in concreto, il medesimo rapporto di cambio con le azioni ordinarie dell’incorporante, è certo che non si possa pervenire alla definizione del concambio senza considerare le differenze intercorrenti tra le due categorie di azioni dell’incorporata, a meno di porre in essere un’inaccettabile equiparazione, nel trattamento giuridico, di diritti di partecipazione che sono differenti.

Come precedentemente rilevato, la disciplina giuridica della fusione non contiene disposizioni che postulino la necessità di assegnare alle diverse categorie di azioni il medesimo rapporto di cambio. In tal senso, non pare significativo che l’art. 2501ter adotti l’espressione «rapporto di cambio», al singolare, e non contempli, dunque, una pluralità di concambi. La formulazione letterale adottata può trovare un’agevole spiegazione laddove la si riferisca all’ipotesi elementare in cui la società incorporata abbia provveduto all’emissione delle sole azioni ordinarie.

In senso contrario è, invece, significativamente indicativo che lo stesso articolo precisi, al n. 7), del medesimo primo comma, che dal progetto di fusione debba risultare anche «il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni», giacché tale locuzione è da raccordare alle differenziate modalità di determinazione del rapporto di cambio, nel caso in cui vengano in questione varie categorie di azioni.

È  corretto ritenere che, ai fini della determinazione del rapporto di cambio, in presenza di azioni ordinarie e azioni di risparmio, emesse dalla società incorporata, si debba, anzitutto, procedere alla fissazione della c.d. “parità interna”, ovverosia alla definizione del rapporto di valore tra le diverse tipologie dei titoli della società incorporata, e, successivamente, alla definizione della c.d. “parità esterna”, cioè alla stima del concambio sia tra le azioni ordinarie della società incorporata e le azioni ordinarie della società incorporante, sia tra le azioni di risparmio dell’incorporata e le azioni ordinarie dell’incorporante.

La decisione della Corte territoriale è incentrata sulla necessità di stabilire il rapporto di valore esistente tra le azioni di risparmio e quelle ordinarie (ciò che, per l’appunto, attiene alla fissazione della “parità interna”), con conseguente necessità di raffrontare il valore dei titoli appartenenti alle diverse categorie, diretto all’individuazione del differente valore di mercato.

Il valore di mercato di un titolo azionario dipende normalmente dalla diversità dei diritti che il titolo incorpora; in conseguenza, non potrebbe certamente ritenersi arbitrario un rapporto di cambio che sia differenziato in ragione delle diverse quotazioni delle azioni ordinarie e di quelle di risparmio della società incorporata. Tali quotazioni sono, infatti, in grado di «pesare» i diritti patrimoniali e amministrativi propri delle due categorie di azioni.

La determinazione del valore delle azioni sulla base delle quotazioni ricevute sul mercato costituisce, peraltro, un criterio non solo pienamente corrispondente a un canone di ragionevolezza, ma sintomaticamente fatto proprio dal legislatore (a tal riguardo, possono essere citati: l’art. 2437ter c.c., sui criteri di determinazione del valore delle azioni in caso di recesso del socio (che impone, salvo diverse disposizioni statutarie, di liquidare le azioni quotate sui mercati regolamentati, facendo riferimento alla media dei prezzi di chiusura delle medesime nell’ultimo semestre); l’art. 2441 c.c., sul diritto di opzione in caso di nuove emissioni di azioni o di obbligazioni convertibili (che prescrive di tener conto, nella determinazione del prezzo delle azioni quotate, oltre che del patrimonio netto, anche dell’andamento delle quotazioni, per lo stesso arco di tempo). Queste disposizioni codicistiche, a giudizio del Collegio, sconfessano l’assunto di parte ricorrente, per cui il valore delle azioni debba essere meccanicamente ricavato dalla quota di patrimonio che nominalmente rappresentano; in tal guisa, pare essere significativo il primo comma dell’art. 2437ter c.c., ove è richiesto agli amministratori di tener conto dell’«eventuale valore di mercato delle azioni», anche per i titoli non quotati.

In conclusione, deve ritenersi senz’altro ammissibile la diversificazione, in sede di concambio, dei valori delle azioni ordinarie e di quelle di risparmio della società incorporata. Gli amministratori ben potranno, per non incorrere in un censurabile arbitrio, stabilire il rapporto di cambio, tenendo in considerazione la diversa consistenza dei diritti connaturati alle due categorie di azioni.

La pronuncia della Corte d’Appello di Venezia è esente da censure, dal momento che risulta conforme al principio di diritto, per cui:

«nel caso di fusione per incorporazione, il rapporto di cambio tra azioni di risparmio della società incorporata e azioni ordinarie della società incorporante deve calcolarsi tenendo conto che il valore delle prime non [sia] necessariamente coincidente con quello delle azioni ordinarie della stessa incorporata, giacché il valore delle azioni di risparmio, che può essere desunto dalle quotazioni di mercato dei titoli, è funzione dei diritti, non solo di natura patrimoniale, ma anche di natura amministrativa, conferiti dalle azioni in questione.».

 

 

 

Qui il testo della sentenza.


[1] Cfr. Cass. Civ., Sez. I, 21 luglio 2016, n. 15025, con nota di A. Molgora, Danno risarcibile ai soci in ipotesi di concambio da fusione non congruo, in Ilsocietario.it, 20 ottobre 2016.

[2] Così, Cass. Civ., Sez. I, 11 dicembre 2000, n. 15599, in dejure.it.

[3] V. Cass. Civ., Sez. I, 21 luglio 2016, n. 15025, con nota di A. Molgora, Danno risarcibile ai soci in ipotesi di concambio da fusione non congruo, in Ilsocietario.it, 20 ottobre 2016.

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