La responsabilità dell’intermediario tra obblighi informativi, profilatura MiFID e ordini online.

Il caso e i profili in contestazione.

La decisione ACF n. 8110 del 15 luglio 2025 affronta il caso di un investitore retail (già dipendente bancario) che, attraverso la piattaforma online del proprio intermediario, aveva acquistato obbligazioni subordinate emesse da un istituto in dissesto (Banca Popolare di Vicenza). L’investitore lamentava la violazione, da parte della banca, dei doveri di informazione precontrattuale sulle caratteristiche e rischiosità dei titoli e delle norme in tema di profilatura MiFID (in particolare, adeguatezza/appropriatezza delle operazioni). In aggiunta, contestava che l’intermediario avesse considerato appropriate le operazioni successive in virtù della mera esperienza maturata con il primo acquisto, e che avesse omesso di dichiarare l’inadeguatezza degli investimenti nonostante l’elevata complessità (titoli subordinati con derivati incorporati) e la forte concentrazione nel portafoglio. Di contro, la banca resistente eccepiva di aver operato in semplice execution only (ricezione e trasmissione ordini), che gli ordini controversi fossero stati immessi autonomamente dal cliente via home banking, e che le obbligazioni in questione – inserite nella propria cd. white list – non fossero formalmente classificate come strumenti complessi. La banca sottolineava inoltre la lunga esperienza professionale del cliente in ambito bancario (sebbene in mansioni tecniche) e le pregresse operazioni similari da lui effettuate, per inferirne la consapevolezza dei rischi e la coerenza degli investimenti col profilo cd. dinamico risultante dai questionari MiFID.

Il Collegio ACF, esaminate le difese, ha accolto il ricorso dell’investitore, condannando l’intermediario al risarcimento delle perdite subite (al netto di recuperi e indennizzi già ottenuti). La decisione offre interessanti spunti su tre fronti: (1) la portata della responsabilità dell’intermediario per violazione degli obblighi informativi e di profilatura nell’offerta di prodotti finanziari illiquidi e rischiosi; (2) l’irrilevanza, ai fini della tutela dell’investitore, della qualifica di ex-dipendente di banca del cliente; (3) la corretta qualificazione della modalità di trasmissione degli ordini (online vs. in filiale) e l’incidenza della negoziazione telematica sui doveri di protezione dell’intermediario.

Doveri informativi rafforzati e profilatura MiFID.

L’ACF ribadisce innanzitutto l’importanza centrale degli obblighi informativi precontrattuali gravanti sull’intermediario nella prestazione di servizi di investimento. È onere dell’intermediario fornire all’investitore, prima di ogni ordine, informazioni chiare e dettagliate sulle caratteristiche specifiche e sui rischi propri dello strumento finanziario offerto. Nel caso di specie, tale dovere non risulta assolto: la banca non ha saputo dimostrare di aver messo a disposizione del cliente informazioni adeguate sulle obbligazioni subordinate in questione, la cui natura subordinata – peraltro – non era evincibile neppure dalla loro denominazione. In altri termini, l’intermediario non ha documentato di aver esplicitato al cliente elementi essenziali quali il grado di subordinazione (e dunque la minore tutela in caso di dissesto dell’emittente), l’illiquidità del titolo, l’assenza di garanzie sul capitale e i possibili scenari di perdita. Tali informazioni avrebbero dovuto costituire parte integrante dell’apparato informativo fornito prima dell’ordine, trattandosi di prodotti altamente rischiosi.

Sul piano normativo, si ricorda che l’art. 21, co. 1, lett. b) TUF impone ai soggetti abilitati di operare affinché i clienti siano «sempre adeguatamente informati»; la prescrizione è rafforzata dalla normativa secondaria (già art. 28 Reg. Consob n. 11522/1998, ora Reg. Intermediari Consob n. 20307/2018), che scandisce gli obblighi informativi declinandoli in base alla natura, rischi e implicazioni dell’investimento.

La giurisprudenza di legittimità ha più volte rimarcato come tali obblighi informativi assumano carattere prevalente e imperativo nella disciplina di settore, soprattutto in relazione a strumenti finanziari complessi: la Cassazione ha affermato che l’informazione verso il cliente-investitore riveste una posizione uber alles rispetto al suo profilo e all’operazione negoziata[1]. Emblematico è il principio per cui «il grado di rischio dell’operazione finanziaria è direttamente proporzionale al livello di puntualità delle informazioni» da fornire: operazioni ad alto rischio esigono un apparato informativo particolarmente approfondito in ragione della loro specificità. L’omessa indicazione di elementi chiave (ad es. il rating dell’emittente, definito dalla Cassazione «elemento basilare di ogni investimento in prodotti finanziari») e la mancata evidenza della subordinazione del titolo rappresentano gravi carenze informative, che incidono sul consenso dell’investitore e integrano inadempimento degli obblighi di diligenza professionale da parte della banca.

Accanto ai doveri informativi in senso stretto, la decisione evidenzia criticità anche nella valutazione di appropriatezza/adeguatezza dell’investimento rispetto al profilo MiFID del cliente. In sede di profilatura, l’intermediario deve raccogliere informazioni aggiornate, esaurienti e affidabili sul cliente (conoscenze, esperienza, obiettivi di investimento, situazione finanziaria, propensione al rischio) e valutare se l’operazione è appropriata o adeguata per lui. L’Arbitro ha rilevato la inidoneità del questionario MiFID somministrato al ricorrente: il modulo, peraltro datato addirittura gennaio 2014 (perciò quasi due anni prima dell’acquisto dei titoli) era composto da sole due domande sugli obiettivi d’investimento (orizzonte temporale e propensione al rischio). È evidente – nota il Collegio – la non conformità di un simile approccio alle migliori prassi e agli Orientamenti ESMA in materia di adeguatezza, che richiedono ragionevoli misure e strumenti atti a garantire la coerenza e l’affidabilità delle informazioni raccolte, prestando attenzione a possibili incoerenze e provvedendo, se necessario, a contattare il cliente per risolverle. Un questionario limitato a pochi quesiti standard, senza approfondire conoscenze ed esperienza specifiche, non consente di accertare se il cliente abbia effettivamente compreso il grado di rischio dell’operazione controversa.

L’ACF sottolinea inoltre che nemmeno la presenza nel portafoglio del cliente di strumenti analoghi a quelli contestati può esonerare la banca da un rigoroso riesame dell’adeguatezza: investimenti pregressi similari non implicano necessariamente il mantenimento della medesima propensione al rischio, potendo il cliente aver modificato i propri obiettivi verso un’impostazione più prudente. In altri termini, ogni nuova operazione va valutata ex ante alla luce del profilo attuale del cliente, senza dare per scontato che l’esperienza passata o operazioni ripetute sullo stesso titolo colmino eventuali lacune informative. Coerentemente, la stessa giurisprudenza di legittimità ha in più riprese giudicato inammissibile l’idea di sanare ex post le carenze informative facendo leva su precedenti acquisti dello stesso strumento: neppure la reiterazione dell’investimento può attenuare la gravità dell’inadempimento originario agli obblighi informativi e di valutazione di adeguatezza[2].

In definitiva, dalla decisione ACF emerge una responsabilità dell’intermediario piena per le violazioni riscontrate: la banca, non avendo fornito al cliente un quadro informativo completo e non avendo diligentemente valutato l’appropriatezza/adeguatezza dei bond subordinati rispetto al suo profilo, è chiamata a rispondere del danno patito dall’investitore. Si tratta della differenza tra quanto investito e quanto recuperato, a conferma del principio di presunzione del nesso causale tra inadempimento degli obblighi informativi e perdita subita dal cliente. Tale presunzione può dirsi superata solo se l’intermediario prova di aver fornito un’informazione conforme alle previsioni normative e realmente efficace: prova che, nel caso di specie, non è stata offerta.

Sotto il profilo del nesso eziologico tra l’inadempimento dell’intermediario agli obblighi informativi e la perdita economica subita dall’investitore, si registra anche nella giurisprudenza di legittimità un orientamento ormai consolidato e ulteriormente rafforzato da decisioni molto recenti, secondo cui tale nesso dev’essere presuntivamente ritenuto sussistente in presenza dell’accertata violazione degli obblighi informativi gravanti sull’intermediario.

In particolare, la Corte di Cassazione, Sez. I, con la sentenza 19 febbraio 2025, n. 4282[3] ha ribadito che «il mancato adempimento degli obblighi informativi determina una presunzione iuris tantum di esistenza del nesso di causalità tra l’inadempimento e il danno lamentato dall’investitore» e che «l’onere della prova contraria incombe sull’intermediario, il quale deve dimostrare che l’investitore, anche se correttamente e compiutamente informato, avrebbe comunque effettuato l’operazione che ha generato la perdita». Tale pronuncia si pone in linea di continuità con l’Ordinanza n. 25635 del 1° settembre 2023[4], mediante la quale la medesima Sezione ha affermato che l’intermediario non può limitarsi a evocare la pregressa esperienza dell’investitore o una generica propensione al rischio per elidere la responsabilità risarcitoria ma è tenuto a fornire una prova «concreta, individualizzata e coerente» dell’irrilevanza causale dell’omessa informazione.

Le predette decisioni si innestano in un indirizzo giurisprudenziale solido ed uniforme, in base al quale «una volta dimostrato dal cliente l’inadempimento dell’intermediario agli obblighi informativi, si presume che l’operazione non sarebbe stata posta in essere se l’informazione fosse stata completa e corretta»[5]; tale presunzione può essere superata solo tramite prova specifica offerta dall’intermediario circa la sussistenza del c.d. consenso informato, idoneo a recidere il nesso causale tra inadempimento e danno[6].

Alla luce di tale consolidata elaborazione giurisprudenziale si deve dunque ritenere che, nei giudizi risarcitori promossi dagli investitori per l’inadempimento degli obblighi di trasparenza e informazione, l’onere della prova circa l’assenza di causalità tra l’omissione informativa e la perdita ricade sull’intermediario, il quale è tenuto a dimostrare che l’investitore, pur adeguatamente informato, avrebbe ugualmente effettuato l’operazione generativa del danno. Non è sufficiente, a tal fine, la mera allegazione della classificazione del cliente come dinamico, della reiterazione di operazioni similari, o della sua pregressa operatività in strumenti analoghi: è invece necessario che l’intermediario fornisca una prova positiva, rigorosa e individualizzata dell’autonoma determinazione dell’investitore, in grado di interrompere la presunzione del nesso causale.

In difetto di tale prova, l’inadempimento informativo assume valore eziologico diretto rispetto alla perdita subita e fonda la responsabilità dell’intermediario in base al disposto dell’art. 23, comma 6, del TUF.

Irrilevanza del profilo bancario dell’investitore.

Un aspetto peculiare della vicenda è la posizione dell’investitore quale ex-dipendente della stessa banca intermediaria per oltre trent’anni, sebbene con funzioni estranee al settore finanziario (Business Data Expert in ambito Data & Intelligence). La banca resistente ha insistito su questa circostanza per inferire una competenza finanziaria del cliente e ridimensionare così i propri obblighi di protezione. La deduzione è stata recisamente respinta dal Collegio ACF, in linea con un orientamento ormai consolidato sia in sede arbitrale sia in sede giurisprudenziale: la decisione annota che il fatto che il ricorrente fosse stato dipendente dell’intermediario «non assume specifico rilievo», tenuto conto delle mansioni effettivamente svolte, del tutto estranee all’attività d’investimento. In altri termini, la qualifica formale di operatore bancario non implica affatto il possesso di conoscenze ed esperienze finanziarie tali da equiparare il soggetto a un investitore esperto.

La Corte di Cassazione aveva già avuto modo di affermare, con riferimento a fattispecie analoghe, che «appare del tutto irrilevante il fatto che uno dei clienti fosse dipendente di banca, posto che tale qualifica non implica una particolare conoscenza del mercato e dei prodotti finanziari»[7]. Il semplice inquadramento professionale del risparmiatore nell’organico di un istituto di credito non vale dunque a esonerare l’intermediario dai doveri informativi né a far presumere un livello di competenza finanziaria superiore a quello di un normale investitore retail. Del resto, accogliere la tesi contraria significherebbe introdurre una sorta di investitore di serie B – il dipendente bancario – in relazione al quale i presìdi di tutela previsti dall’ordinamento potrebbero essere attenuati o disapplicati. Ciò risulterebbe incompatibile con l’impianto fortemente protettivo del TUF e della normativa MiFID, che mira a garantire un elevato livello di tutela per tutti gli investitori non professionali, indipendentemente dalle loro eventuali esperienze lavorative pregresse. Non si può ritenere superfluo il puntuale adempimento degli obblighi informativi neppure nei confronti di un cliente con propensione speculativa o esperienza pregressa, perché «ciò porterebbe a vanificare gli obblighi a carico dell’intermediario», principio valevole «qualunque sia la classificazione del cliente». Deve pertanto escludersi che gli investimenti realizzati in passato dal cliente (anche con successo) possano costituire prova di una consapevolezza tale da colmare ex se le lacune dell’informativa ricevuta: la ripetizione dell’acquisto di strumenti rischiosi non sana le precedenti violazioni informative dell’intermediario.

In conclusione, lo status di ex-dipendente bancario del cliente-investitore non esplica alcun effetto esimente sulla responsabilità dell’intermediario. Questi rimane soggetto agli stessi identici doveri di trasparenza, informazione e correttezza previsti per qualunque rapporto con investitori retail. Ogni eventuale conoscenza finanziaria specifica del cliente può semmai rilevare nell’ambito della personalizzazione dell’informativa (ad es. adattando il linguaggio tecnico al livello di esperienza), ma non giustifica omissioni informative né un abbassamento del livello di tutela sostanziale. Come rimarcato dalla stessa giurisprudenza di legittimità, infatti, una diversa conclusione sarebbe evidentemente inaccettabile in un sistema orientato alla massima tutela dell’investitore non professionale.

La modalità telematica di trasmissione degli ordini.

Un ulteriore profilo di interesse della decisione ACF in commento riguarda la modalità telematica di esecuzione degli investimenti. Nel caso concreto gli ordini di acquisto dei bond subordinati erano stati inseriti dal cliente tramite home banking (piattaforma di trading online messa a disposizione dall’intermediario). La banca ha difeso il proprio operato richiamando la procedura informatica utilizzata e tentando di convincere l’Arbitro sulla completezza delle informazioni rese all’utente circa le caratteristiche dei titoli al momento dell’ordine[8]. Tale difesa, tuttavia, è risultata generica e insufficiente, in mancanza della prova concreta di quali informazioni sarebbero state effettivamente rese disponibili al cliente in ciascuna operazione specifica. Soprattutto, l’Arbitro richiama un orientamento ormai costante secondo cui la scelta del canale online non attenua in alcun modo gli obblighi di protezione a carico dell’intermediario. Come più volte sottolineato dal Collegio ACF, «la circostanza che il cliente si avvalga di strumenti telematici per disporre le operazioni di investimento non può avere, tra i suoi effetti, quello di giustificare un abbassamento della sua soglia di tutela»: l’intermediario è tenuto in ogni caso a fornire «di volta in volta, le informazioni prescritte dalla normativa di settore» in modo da metterlo in condizione di assumere decisioni consapevoli. In pratica, i requisiti informativi e di correttezza sono i medesimi che si applicherebbero se l’operazione fosse svolta allo sportello in filiale: cambia la modalità di interazione, ma non la sostanza dei doveri verso il cliente.

Rimane perciò inderogabile l’obbligo per l’intermediario di adottare strumenti procedurali idonei a garantire la piena fruibilità e comprensibilità dell’informazione, anche nei canali digitali, affinché il cliente possa assumere decisioni d’investimento in maniera consapevole, trasparente e conforme al proprio profilo.

Nel caso in esame, la banca ha mancato di dimostrare di aver implementato le cautele utili a tutelare il cliente: né una informativa a schermo completa, né un sistema di presa visione obbligatoria dei documenti prima dell’ordine. Conseguentemente, l’ACF ha ritenuto violato l’obbligo informativo anche sotto il profilo procedurale, oltre che contenutistico, poiché l’intermediario non ha fornito un flusso informativo equipollente a quello che sarebbe stato fornito mediante consegna cartacea in caso di vendita in filiale.

È opportuno sottolineare che il servizio prestato dall’intermediario nel caso di specie è stato correttamente qualificato come servizio di mera esecuzione (ricezione e trasmissione ordini), e non come consulenza in materia di investimenti. Ciò, tuttavia, non esonera certo la banca dall’effettuare la valutazione di appropriatezza prevista dall’allora vigente MiFID I (recepita nel Reg. Intermediari Consob n. 16190/2007, applicabile ratione temporis nel 2015-2016). L’intermediario, infatti, è tenuto a verificare che strumenti finanziari complessi siano appropriati per il cliente, salvo astenersi dall’eseguirne l’acquisto in caso di manifesta inadeguatezza (oppure procedere previo chiaro avvertimento al cliente circa la non appropriatezza, nei limiti consentiti dalla disciplina). Nel nostro caso, la banca ha ritenuto – erroneamente – che le obbligazioni subordinate fossero non complesse e quindi negoziabili in execution only puro; al contrario, la Comunicazione Consob n. 0097996/2014 (sulla distribuzione di prodotti finanziari complessi ai retail) include tra i prodotti complessi anche varie tipologie di obbligazioni caratterizzate da clausole subordination, strutturazione o scarsa liquidità. In ogni caso, a prescindere dal tecnicismo sulla classificazione del prodotto, l’ACF conferma che l’intermediario non può sottrarsi ai doveri di informazione attiva e di valutazione della coerenza dell’operazione rispetto al profilo, neanche quando l’ordine proviene da canali telematici e senza intervento umano diretto. La telematizzazione del rapporto non comporta una de-responsabilizzazione dell’intermediario, ma al contrario impone di implementare presìdi tecnologici e organizzativi tali da assicurare comunque il rispetto sostanziale delle regole di condotta verso la clientela.

Anche quando l’investitore opera in autonomia tramite piattaforme di trading, l’intermediario è tenuto a fornire di volta in volta le informazioni prescritte dalla normativa di settore in modo da metterlo in condizione di assumere decisioni consapevoli.

Considerazioni conclusive.

La decisione ACF n. 8110/2025 si inserisce nel solco di una giurisprudenza arbitrale e di legittimità che tende a leggere in maniera sistematica e rafforzata i doveri dell’intermediario nel collocamento di strumenti finanziari illiquidi e rischiosi (come le obbligazioni subordinate) e conferma alcuni principi cardine: (a) gli obblighi informativi precontrattuali hanno carattere primario e inderogabile – specie per prodotti complessi – e la loro violazione comporta responsabilità risarcitoria, salvo che l’intermediario provi di aver adempiuto diligentemente fornendo tutte le notizie richieste (onere della prova a suo carico ex art. 23 TUF)[9]; (b) la profilatura MiFID del cliente non può ridursi a un mero adempimento formale ma dev’essere sostanziale e dinamica, ossia idonea a cogliere l’effettiva propensione al rischio e conoscenza del cliente al momento di ciascun investimento; (c) circostanze soggettive del cliente quali la sua eventuale esperienza professionale bancaria o precedenti investimenti non attenuano i doveri di protezione dell’intermediario, né sanano ex post le lacune informative; (d) l’uso di canali online per l’esecuzione delle operazioni non legittima alcun abbassamento del livello di tutela: l’intermediario deve adottare strumenti affinché l’investitore riceva, anche telematicamente, un’informativa equivalente a quella fornita in presenza, prima di ogni singola negoziazione.

L’orientamento applicativo delineato dall’ACF – pienamente coerente con i principi MiFID e con la più avveduta giurisprudenza di settore – impone agli intermediari un approccio proattivo e rigoroso nella vendita di prodotti finanziari ad alto rischio. In particolare, nel collocamento di obbligazioni subordinate (strumenti spesso collocati a clientela retail negli anni passati e sfociati in contenziosi dopo le crisi bancarie), gli intermediari devono predisporre informative specifiche e personalizzate, evidenziando in modo comprensibile le caratteristiche peculiari (subordinazione, durata, liquidità, clausole) e i relativi rischi (possibile perdita integrale del capitale, inadeguatezza ai fini di investimento prudenziale). Gli intermediari devono inoltre assicurarsi che la profilatura del cliente sia sempre aggiornata e sufficientemente dettagliata in modo da supportare una valutazione di adeguatezza o appropriatezza attendibile. Solo un comportamento diligente, trasparente e focalizzato sull’interesse del cliente, come imposto dall’art. 21 TUF, può consentire all’intermediario di evitare censure e responsabilità. Il messaggio di ACF n. 8110/2025, in definitiva, è inequivocabile: nel rapporto con investitori non professionali la banca non può permettersi zone d’ombra informative o scorciatoie procedurali – neppure se il cliente ha qualche esperienza pregressa o opera via internet – perché l’onere della tutela rimane sempre saldamente in capo all’intermediario finanziario.

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[1] In www.dirittodelrisparmio.it, Nota a Cass. Civ., Sez. I, 7 ottobre 2021, n. 27212 di Antonio Zurlo.

[2] Secondo la Corte di legittimità, infatti, «non può farsi discendere dal successivo acquisto delle obbligazioni argentine, avvenuto diversi anni dopo la prima operazione, la mancanza di gravità dell’inadempimento ex art. 1455 c.c. in relazione al primo negozio, a fronte della accertata violazione degli obblighi di informazione e di valutazione di adeguatezza dell’operazione rispetto al profilo ed agli obiettivi degli investitori». La Corte incide il principio sottolineando che «non può inferirsi la non scarsa importanza dell’inadempimento dell’intermediario dal solo fatto che il cliente abbia nuovamente acquistato obbligazioni argentine a distanza di alcuni anni», Cassazione Civile, Sez. I, 27 aprile 2020, n. 8212 – Pres. De Chiara, Rel. Federico

[3] in www.ilcaso.it e www.studiolegalecz.com.

[4] Nota a Cass. Civ., Sez. III, 1 settembre 2023, n. 25635. in www.dirittodelrisparmio.it

[5] Cass. civ., sez. I, 17 novembre 2016, n. 23417, in www.dirittodelrisparmio.it, per cui il mancato rispetto degli obblighi di informazione «comporta un alleggerimento dell’onere probatorio gravante sull’investitore ai fini dell’esercizio dell’azione risarcitoria: non nel senso che il danno dall’inadempimento degli obblighi informativi possa rivelarsi in re ipsa, ma in quello più limitato di consentire l’accertamento in via presuntiva del nesso di causalità»

[6] Cass. civ., sez. I, 22 maggio 2017, n. 12544, in Giur. comm., 2017, II, 759. Correttamente si è evidenziato che questo principio non esclude che l’intermediario possa dare contezza delle sopravvenienze che siano atte a deviare la catena causale emergente dal vigente sistema normativo delineato dalla disciplina di settore (cfr tra le altre Cass. Civ., 17 novembre 2016, n. 23417; Cass. Civ. 3 giugno 2016, n. 11466; Cass. Civ., 18 maggio 2017, n. 12544; Cass. Civ., 7 giugno 2017, n. 14166; Cass. Civ., 31 gennaio 2014, n. 2123), in www.dirittodelrisparmio, commento a Cass. Civ., Sez. 1, Ordinanza n. 3914 del 16 febbraio 2018 di Michael Lecci.

[7] Cassazione Civile, Sez. I, 27 aprile 2020, n. 8212, cit. Di spessore il contributo di Riccardo La Mantia in www.dirittobancario.it, «Ai fini dell’adeguatezza è irrilevante che il cliente sia dipendente di banca»

[8] Stesso senso anche Decisione ACF, 15 maggio 2025, n. 8011: cfr Note di Antonio Zurlo, in www.dirittodelrisparmio.it; ma anche ACF, 30 marzo 2022, n. 5242; ACF, 16 febbraio 2023, n. 6330, stessa fonte.

[9] Cass. civ., sez. I, 17 novembre 2016, n. 23417, in Foro it., 2017, I, 1633.