Rischio dell’emittente e responsabilità dell’intermediario

Il contratto di investimento tra l’investitore e l’intermediario autorizzato si configura quale accordo volto a disciplinare lo svolgimento del rapporto mentre i singoli ordini costituiscono negozi autonomi, sebbene funzionalmente collegati al primo.

La validità del “contratto quadro”, che richiede la forma scritta ad substantiam, non è inficiata né dalle sopravvenienze normative relative ai suoi presupposti e requisiti formali, né dalla violazione di norme, pur imperative, relative al comportamento dei contraenti, quali i doveri informativi e di corretta esecuzione delle operazioni di investimento, le quali rilevano sul piano della responsabilità precontrattuale o contrattuale dell’intermediario.

Il rischio dell’emittente costituisce elemento rilevante dell’investimento che l’intermediario è tenuto a rappresentare in modo specifico e tempestivo all’investitore, al fine di consentirgli una decisione consapevole, in adempimento dei doveri informativi di cui agli artt. 21 T.U.F. e artt. 27, 28, co. 1 e 2, 31, co. 1 e 2 e 34, co. 3 del Reg. Consob n. 16190 del 2007.

La mancata rappresentazione al cliente, in sede di esecuzione dell’ordine, dei rischi connessi allo strumento finanziario integra un grave inadempimento degli obblighi informativi, idoneo a giustificare la risoluzione del contratto quadro e dei singoli ordini di investimento, con conseguente diritto alla ripetizione delle somme corrisposte dall’investitore per l’acquisto dei titoli e per gli aumenti di capitale nel patrimonio della medesima emittente.

La prescrizione dell’azione di risoluzione decorre dal momento in cui si è verificato l’inadempimento dell’intermediario dalla data di esecuzione di ciascun ordine di investimento, in quanto è in tale momento che si realizza l’inadempimento dell’intermediario agli obblighi informativi.

In presenza di un inadempimento agli obblighi informativi da parte dell’intermediario, non è configurabile un concorso di colpa dell’investitore ai sensi dell’art. 1227 c.c. per la mancata dismissione degli investimenti, neppure ove si tratti di soggetto con elevata propensione al rischio, atteso che i doveri informativi mirano a colmare l’asimmetria informativa in favore dell’investitore ed a garantire a quest’ultimo una scelta di investimento effettivamente consapevole.

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Sommario: 1. Premessa – 2. Contratto quadro ed autonomia degli ordini di investimento – 3. Regole di comportamento e validità del rapporto – 4. Obblighi informativi e servizio di consulenza – 5. Rischio dell’emittente ed onere della prova – 6. Inadempimento informativo e risoluzione contrattuale – 7. Profilazione dell’investitore e obblighi informativi dell’intermediario – 8. Concorso di colpa dell’investitore ed esclusione in presenza di inadempimento informativo – 9. Prescrizione dell’azione di risoluzione e decorrenza del termine – 10. Considerazioni conclusive.

1. Premessa.

La pronuncia del Tribunale di Milano n. 899 del 3 febbraio 2026 offre uno spunto di riflessione di particolare interesse in materia di intermediazione finanziaria, non solo sotto il profilo dell’interpretazione delle norme di settore, ma anche con riguardo alle loro implicazioni operative.

La controversia trae origine da una pluralità di operazioni di investimento in titoli azionari bancari, poste in essere nell’arco di un rapporto contrattuale di lunga durata. In relazione a tali operazioni, l’investitore ha dedotto plurimi profili di illegittimità, chiedendo – fra l’altro – per la declaratoria di invalidità del contratto quadro e dei singoli ordini, nonché la risoluzione per grave inadempimento del rapporto e delle operazioni di investimento.

Sotto questo aspetto, la domanda attorea si è fondata sulla contestata violazione degli obblighi informativi e dei doveri di correttezza, diligenza e trasparenza gravanti sull’intermediario ai sensi dell’art. 21 T.U.F. e della normativa regolamentare di settore, con conseguente domanda di ripetizione delle somme corrisposte per l’acquisto dei titoli e per gli aumenti di capitale nel patrimonio della emittente.

La decisione si sviluppa attraverso un articolato percorso argomentativo che, pur escludendo i profili di nullità dedotti dall’attore, giunge ad accertare la responsabilità dell’intermediario finanziario sotto il diverso profilo dell’inadempimento agli obblighi informativi nella fase esecutiva del rapporto. Su tale base, il tribunale accoglie, sia pure entro i limiti della prescrizione, la domanda di risoluzione e le correlate pretese restitutorie.

È proprio su questo versante che la pronuncia assume maggiore rilievo, offrendo indicazioni significative in ordine alla portata degli obblighi informativi e alle conseguenze del loro inadempimento.

2. Contratto quadro ed autonomia degli ordini di investimento.

Anzitutto, il giudice milanese si colloca nel solco dell’orientamento di legittimità secondo cui il contratto quadro disciplinato dall’art. 23 T.U.F. non esaurisce la dimensione negoziale del rapporto tra intermediario e cliente, ma si configura come un accordo a contenuto normativo e programmatico, destinato a regolare un rapporto di durata.

Tale contratto disciplina lo svolgimento del rapporto per la prestazione di uno o più servizi ed attività di investimento di strumenti finanziari, rinviando ai singoli ordini l’attuazione concreta delle scelte di investimento del cliente. In questa prospettiva, esso non coincide con le operazioni di investimento, ma ne rappresenta la cornice giuridica di riferimento.

Coerentemente con tale impostazione, i singoli ordini di investimento non si risolvono in meri atti esecutivi, ma assumono la fisionomia di veri e propri negozi giuridici autonomi, sebbene funzionalmente collegati al contratto quadro ed attuativi di quest’ultimo[1]. Essi rappresentano, infatti, il momento decisionale dell’attività di investimento, nel quale si concretizza la scelta dell’investitore.

Questa ricostruzione comporta conseguenze di non poco rilievo. Da un lato, essa consente di escludere che eventuali vicende patologiche del contratto quadro si riverberino automaticamente sui singoli ordini; dall’altro lato, permette di configurare una responsabilità dell’intermediario anche con riferimento a tali specifiche operazioni, autonomamente impugnabili, indipendentemente dalla validità del contratto quadro a monte.

Nella pronuncia in esame, tale impostazione porta ad escludere che le sopravvenienze normative – nella specie, l’entrata in vigore del Regolamento Consob n. 20307/2018 – possano incidere sulla validità del contratto quadro regolarmente stipulato in forma scritta sotto il vigore della precedente disciplina, in applicazione dei principi generali in tema di successione delle leggi nel tempo[2].

3. Regole di comportamento e validità del contratto.

Al contempo, il Tribunale esclude anche che la violazione delle norme di comportamento – pur aventi natura imperativa – possa determinare la nullità del contratto o delle operazioni, richiamando il consolidato orientamento secondo cui tali violazioni rilevano piuttosto sul piano della responsabilità precontrattuale o contrattuale[3].

In tale contesto, assume rilievo la corretta individuazione del momento in cui si colloca la violazione degli obblighi informativi. Come evidenziato dal Tribunale, soltanto l’inadempimento agli obblighi gravanti sull’intermediario nella fase esecutiva del rapporto, ossia successiva alla stipulazione del contratto quadro, è idoneo a fondare una domanda di risoluzione ai sensi dell’art. 1453 c.c. Diversamente, le eventuali carenze informative anteriori o contestuali alla conclusione dell’accordo quadro rilevano esclusivamente sul piano della responsabilità precontrattuale ex art. 1337 c.c.

Nel caso di specie, il Tribunale esclude la sussistenza di violazioni nella fase genetica del rapporto, rilevando come, al momento della sottoscrizione del contratto quadro, l’intermediario abbia adempiuto agli obblighi informativi mediante la consegna della documentazione contrattuale e la raccolta delle informazioni sul cliente ai fini della profilazione MiFID.

4. Obblighi informativi e servizio di consulenza.

Quanto alla fase esecutiva del rapporto, è proprio su questo terreno che la decisione esprime i passaggi di maggiore interesse.

Il Tribunale muove dall’art. 21 T.U.F., norma cardine del sistema, che impone agli intermediari di comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza e di operare in modo che i clienti siano “sempre adeguatamente informati”. Su tale base, viene adottata una lettura sostanzialistica dell’obbligo informativo, inteso non come mera trasmissione di dati, ma come effettivo strumento di supporto alle scelte dell’investitore.

In questa prospettiva, il richiamo agli artt. 27, 28, 31 e 34 del Regolamento Consob n. 16190/2007 consente di precisare contenuto e funzione degli obblighi informativi dell’intermediario.

In particolare, l’art. 27 stabilisce che le informazioni devono essere corrette, chiare e non fuorvianti e che devono essere fornite in modo tale da consentire al cliente di comprendere natura, caratteristiche e rischi degli strumenti finanziari, così da poter assumere decisioni consapevoli. L’art. 28 rafforza tale impostazione sotto il profilo qualitativo, imponendo che le informazioni non occultino o minimizzino elementi rilevanti.

A ciò si affianca l’art. 31 che disciplina gli obblighi di acquisizione delle informazioni sul cliente (c.d. “know your customer rule”), funzionali alla valutazione della coerenza delle operazioni rispetto al suo profilo.

Nel caso di servizi di consulenza in materia di investimenti e di gestione di portafogli, tali obblighi si intensificano. Gli artt. 39 e 40 impongono, infatti, una valutazione di adeguatezza fondata su informazioni dettagliate in ordine alla conoscenza, all’esperienza, alla situazione finanziaria ed agli obiettivi di investimento del cliente, fino a configurare un vero e proprio obbligo di astensione dall’effettuare o raccomandare operazioni non adeguate.

Sul distinto piano della valutazione di appropriatezza, gli artt. 41 e 42 richiedono all’intermediario di verificare la capacità del cliente di comprendere i rischi dell’operazione, imponendo specifici obblighi di avvertenza in caso di esito negativo della valutazione o di insufficienza delle informazioni.

Infine, l’art. 34 prescrive che le informazioni sugli strumenti finanziari includano una descrizione sufficientemente dettagliata della loro natura e dei rischi e che siano fornite in tempo utile prima della prestazione del servizio, così da incidere concretamente sul processo decisionale dell’investitore.

Letti in modo unitario, tali precetti delineano un sistema nel quale l’obbligo informativo si articola in una pluralità di doveri coordinati, che comprendono non solo la comunicazione, ma anche la verifica e la segnalazione.

In questo quadro, assume rilievo decisivo la tipologia di servizio prestato.

In particolare, la presenza di un servizio di consulenza comporta un significativo rafforzamento degli obblighi informativi, che si estendono all’intera durata del rapporto, imponendo all’intermediario un dovere di aggiornamento informativo e monitoraggio delle condizioni dell’investimento.

Ne deriva che, anche quando l’ordine sia impartito su iniziativa del cliente, l’intermediario non può, secondo la ricostruzione accolta dal Tribunale, limitarsi a un ruolo meramente esecutivo, ma è tenuto a garantire un’informazione adeguata, aggiornata e coerente con il complessivo assetto del rapporto.

L’obbligo informativo assume così una funzione sostanziale, che può essere descritta come una un’attività di “traduzione” del rischio finanziario in termini comprensibili e concretamente percepibili dall’investitore.

5. Rischio dell’emittente ed onere della prova.

In questo contesto si colloca il tema del rischio dell’emittente, che assume un rilievo centrale nella decisione.

Esso costituisce, infatti, uno degli elementi essenziali del rischio dello strumento finanziario e, in quanto tale, deve essere oggetto di una specifica rappresentazione, soprattutto quando emergano elementi idonei a incidere in modo significativo sulla affidabilità dell’emittente.

Sotto il profilo probatorio, il Tribunale richiama il principio generale di cui all’art. 1218 c.c., come specificato dall’art. 23, comma 6, T.U.F.

Ne deriva che grava sull’investitore l’onere di allegare l’inadempimento dell’intermediario, il danno e il nesso di causalità, anche mediante presunzioni, mentre incombe sull’intermediario la prova dell’esatto adempimento degli obblighi informativi, nonché dell’adozione della diligenza qualificata richiesta (cfr. Cass. n. 14335/2019[4]).

Tale riparto assume particolare rilevanza nei casi – come quello in esame – in cui l’investimento presenti un elevato grado di rischio e sia effettuato nell’ambito di un rapporto comprensivo anche del servizio di consulenza.

In simili ipotesi, la prova liberatoria gravante sull’intermediario assume un contenuto particolarmente rigoroso. Non appare sufficiente, infatti, un generico richiamo ai rischi dell’investimento, ma è necessario dimostrare di aver fornito un’informazione specifica, completa e aggiornata, con particolare riferimento ai rischi propri dell’operazione[5].

Sotto il profilo operativo, ciò implica che l’intermediario debba essere in grado di dimostrare: (i) di aver rappresentato in modo chiaro e comprensibile i rischi specifici dell’investimento; (ii) di aver acquisito evidenza della effettiva ricezione e comprensione di tali informazioni da parte del cliente; (iii) di aver raccolto, nei casi di operazioni particolarmente rischiose o non adeguate, una manifestazione di volontà espressa e consapevole del cliente di procedere comunque all’investimento.

È dunque evidente come il rischio dell’emittente, quando incide in modo significativo sul profilo dell’investimento, non possa essere oggetto di una rappresentazione generica, ma richieda una informazione puntuale e contestualizzata.

6. Inadempimento informativo e risoluzione contrattuale.

Nel caso di specie, l’investitore aveva dedotto che il rischio dell’investimento fosse strettamente connesso alla situazione di criticità patrimoniale della banca emittente, emergente da plurimi elementi conoscibili, quali ispezioni delle autorità di vigilanza, comunicazioni al mercato e downgrade da parte delle principali agenzie di rating.

A fronte di tali circostanze, il Tribunale afferma che l’intermediario avrebbe dovuto fornire un’informazione specifica, completa e aggiornata sui rischi connessi all’investimento, non limitandosi a generici avvertimenti circa la possibilità di perdita del capitale. La presenza di un servizio di consulenza rende, infatti, ancor più stringente tale obbligo, imponendo una vera e propria attività che potrebbe definirsi di “traduzione” del rischio, idonea a rendere comprensibili e percepibili al cliente le implicazioni concrete dell’investimento.

Nella pronuncia in esame, il Tribunale ha ritenuto che tale onere non sia stato assolto dall’intermediario, essendo risultata per numerose operazioni una rappresentazione carente del rischio specifico connesso alla situazione dell’emittente.

Ne deriva che l’inadempimento informativo, ove incidente sul rischio specifico dell’emittente, assume una valenza decisiva ai fini della responsabilità dell’intermediario, incidendo direttamente sul processo di formazione del consenso dell’investitore: anche laddove l’ordine sia impartito su iniziativa del cliente, la presenza di un servizio di consulenza nel rapporto è idonea a determinare, in concreto, un ampliamento degli obblighi informativi dell’intermediario, che – secondo le motivazioni della pronuncia – non può fermarsi ad un ruolo soltanto esecutivo, ma deve attivarsi per garantire un’informazione adeguata rispetto al contesto complessivo dell’investimento.

In questa prospettiva, trova giustificazione e fondamento il rimedio della risoluzione del contratto quadro e conseguentemente del singolo ordine di investimento: in assenza di un consenso effettivamente informato, il sinallagma contrattuale con riferimento a tale operazione non si realizza compiutamente, integrando un grave inadempimento dell’intermediario rilevante ai sensi dell’art. 1453 e 1455 c.c.

7. Profilazione del cliente dell’investitore ed obblighi informativi dell’intermediario.

Non meno significativo è il modo in cui la sentenza affronta il tema della profilazione dell’investitore, centrale nella disciplina dei servizi di investimento di matrice MiFID.

Come noto, la profilazione assolve alla funzione di consentire all’intermediario di valutare l’adeguatezza e l’appropriatezza delle operazioni rispetto alle caratteristiche soggettive del cliente. Nel caso di specie, l’investitore era stato qualificato come soggetto con elevata propensione al rischio, circostanza che, in astratto, avrebbe potuto assumere rilievo ai fini della responsabilità dell’intermediario.

Il Tribunale, tuttavia, esclude tale conclusione: sotto il profilo fattuale, la sentenza evidenzia come l’intermediario abbia proceduto ad una periodica profilazione dell’investitore, con l’aggiornamento del profilo di rischio, divenuto già dal 2011 di tipo “dinamico”, in ragione della dichiarata disponibilità dell’investitore a sopportare perdite anche elevate a fronte della prospettiva di rendimenti più elevati.

Il Tribunale riconosce che, sotto tale aspetto, l’intermediario ha adempiuto ai doveri di acquisizione e aggiornamento delle informazioni sul cliente, nonché agli obblighi di verifica dell’adeguatezza delle operazioni, risultate coerenti con il profilo di rischio così delineato.

Ciò nondimeno, la correttezza della profilazione e l’adeguatezza delle operazioni non valgono – nella ricostruzione del Tribunale – ad incidere sugli obblighi informativi dell’intermediario, che conservano autonomia strutturale e funzionale.

Ne deriva che, anche in presenza di operazioni formalmente adeguate al profilo dell’investitore, l’intermediario resta tenuto a fornire un’informazione specifica, completa e aggiornata sui rischi dell’investimento, in particolare con riguardo al rischio dell’emittente.

In altri termini, la disponibilità dell’investitore ad assumere rischi elevati non vale ad esonerare l’intermediario dal dovere di informarlo in modo puntuale: la scelta di esporsi al rischio è legittima, ma deve essere il risultato di un consenso effettivamente informato, maturato sulla base di informazioni idonee a rendere percepibili le concrete implicazioni dell’investimento[6].

8. Concorso di colpa dell’investitore ed esclusione in presenza di inadempimento informativo.

Su un piano strettamente connesso si colloca il tema del concorso di colpa dell’investitore.

Anche sotto questo profilo, il Tribunale esclude che la condotta del cliente – estrinsecatasi nella mancata dismissione dei titoli o nell’esecuzione reiterata delle operazioni – possa rilevare ai sensi dell’art. 1227 c.c. in presenza di una violazione degli obblighi informativi gravanti sull’intermediario.

La ratio di tale impostazione risiede nella funzione propria degli obblighi informativi, che è quella di colmare l’asimmetria conoscitiva tra intermediario e cliente, ponendo quest’ultimo nella condizione di compiere scelte di investimento consapevoli.

In assenza di un’informazione adeguata, non può ritenersi che l’investitore abbia operato una scelta effettivamente consapevole, né può imputarsi allo stesso una corresponsabilità colposa per le conseguenze dell’investimento[7].

Resta ferma, sul piano teorico, la possibilità di configurare un concorso di colpa dell’investitore allorché la sua condotta presenti caratteri di anomalia ovvero quando egli, pur essendo a conoscenza delle modalità e del procedimento di sottoscrizione degli investimenti, ometta di adottare comportamenti conformi all’ordinaria diligenza o addirittura avalli prassi del promotore palesemente devianti rispetto alle regole del rapporto professionale e alle corrette modalità di affidamento dei capitali.

In tali ipotesi, infatti, l’investitore può concorrere alla produzione dell’evento dannoso per violazione dei più elementari canoni di prudenza e degli oneri di cooperazione gravanti su di lui nell’ambito dell’attività di investimento[8]; profilo che, tuttavia, non pare emergere nella sentenza in esame.

9. Prescrizione delle azioni di risoluzione e decorrenza del termine.

La sentenza affronta, infine, il tema, di particolare rilievo sul piano applicativo, della prescrizione dell’azione di risoluzione dell’investitore.

Il Tribunale individua il dies a quo del termine decennale di prescrizione dell’azione di risoluzione nel momento di esecuzione di ciascun ordine di investimento, ritenendo che proprio in tale momento si realizzi l’inadempimento dell’intermediario agli obblighi informativi si realizzi.

L’impostazione si pone in linea con il più recente orientamento della Corte di Cassazione[9], secondo cui il termine prescrizionale decorre dalla data di esecuzione dell’ordine, in quanto è in quel momento che la violazione si perfeziona ed il diritto diviene concretamente esercitabile.

Ne deriva una frammentazione del rapporto in una pluralità di pretese autonome, ciascuna soggetta a un distinto termine prescrizionale.

Si tratta di una soluzione che, pur certamente in coerenza con la ricostruzione dell’autonomia dei singoli ordini di investimento, presenta rilevanti implicazioni operative. Da un lato, impone una ricostruzione analitica delle singole operazioni, con conseguente onere per l’investitore di individuare puntualmente gli ordini lesivi; dall’altro lato, solleva non trascurabili criticità sul piano della effettività della tutela dell’investitore, soprattutto nei rapporti di durata caratterizzati da una pluralità di investimenti reiterati nel tempo.

Nel caso concreto, infatti, l’applicazione di tale criterio ha condotto all’accoglimento parziale dell’eccezione di prescrizione sollevata dall’intermediario, con esclusione delle operazioni più risalenti, pur a fronte dell’accertamento dell’inadempimento informativo.

10. Considerazioni conclusive.

Traendo le fila, il dato che emerge con maggiore evidenza dalla pronuncia in commento è la centralità dell’obbligo informativo, inteso non già come adempimento meramente formale, bensì come presidio sostanziale volto a garantire l’effettività del consenso dell’investitore. In tale prospettiva, la decisione valorizza una concezione “rafforzata” dell’informazione, che richiede all’intermediario un’attività concreta di rappresentazione del rischio finanziario in termini chiari, completi e comprensibili.

In questo quadro, il servizio di consulenza assume un ruolo particolarmente significativo, in quanto idoneo a incidere sull’intensità e sull’estensione degli obblighi gravanti sull’intermediario. La consulenza, infatti, tende a trasformare l’obbligo informativo da adempimento circoscritto al singolo ordine a dovere che si sviluppa lungo l’intero rapporto, richiedendo un aggiornamento costante delle informazioni rilevanti per le scelte di investimento.

Sul piano operativo, ciò si traduce nell’esigenza di assicurare un’informazione effettivamente adeguata rispetto alle caratteristiche dell’operazione e al contesto in cui essa si colloca, soprattutto quando emergano segnali di deterioramento del rischio dell’emittente.

Parallelamente, la pronuncia evidenzia come elementi quali la propensione al rischio dell’investitore o la coerenza delle operazioni rispetto al profilo non siano, di per sé, idonei a superare eventuali carenze informative. Anche in presenza di un investitore con elevata tolleranza al rischio, l’obbligo informativo conserva una propria autonomia, restando funzionale a garantire una scelta consapevole.

Nel complesso, la decisione offre rilevanti indicazioni sul piano applicativo, evidenziando la necessità di interpretare gli obblighi informativi e il ruolo della consulenza in chiave sostanziale.

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[1] V. Cass., I Sez. Civ., n. 12937/2017;

[2] V. Cass., I Sez. Civ., n. 21993/2022;

[3] V. Cass., III Sez. Civ., n. 15099/2021;

[4] V. Cass., I Sez. Civ., n. 14335/2019;

[5] V. Cass., I Sez. Civ., n. 35789/2022;

[6] V. Cass., I Sez. Civ., n. 27965/2025;

[7] V. Cass., I Sez. Civ., n. 35789/2022;

[8] V. Cass., I Sez. Civ., n. 35789/2022;

[9] V. Cass., I Sez. Civ., n. 14019/2025.