Trasparenza nelle politiche di remunerazione ed incentivazione nella prestazione di servizi di investimento



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Prof. Massimo Bianca, Docente di Diritto commerciale presso l’Università degli Studi di Trieste

Relazione tenuta al “II Congresso sulla trasparenza bancaria e finanziaria: novità normative e giurisprudenziali” 

Lecce 25 e 26 maggio 2018

 

  1. Organizzazione dell’attività di impresa e remunerazione del personale investito di particolar funzioni: crollo di un mito? 2. I conflitti di interesse nella prestazione dei servizi di investimento 3. Il difficile bilanciamento tra la tutela dell’investitore retail e gli incentivi al collocamento dei prodotti finanziari 4. Le fonti europee: la MiFID 2  5. La  Direttiva delegata 2017/593/UE e il  Regolamento delegato 2017/565/UE  6. La disciplina interna tra TUF e Regolamento Intermediari 7. Gli orientamenti dell’ESMA sulle  metodologie di retrocessione degli incentivi

 1. Organizzazione dell’attività di impresa e remunerazione del personale investito di particolar funzioni: crollo di un mito?

Il tema della misura e della composizione delle remunerazioni, per molti versi di appannaggio di giuslavoristi ed aziendalisti, riscuote da diversi anni interesse anche da parte degli studiosi del diritto dell’impresa. Ma con un’apprezzabile differenza: mentre i primi si occupano, dalle rispettive visuali, soprattutto del costo del lavoro cui deve far fronte chi si avvalga di dipendenti e dei suoi riflessi sulle relazioni industriali, il giuscommercialista è più incline ad analizzare  anche come la misura e la composizione delle remunerazioni possano influenzare le condotte dei collaboratori dell’imprenditore investiti di particolari funzioni.

Ciò non vuol dire, ovviamente, che il solo costo complessivo del lavoro non sia già un dato per tutti rilevante, visto che questo pesa sui bilanci delle imprese  come voce che, grossomodo proporzionale alla misura del personale impiegato, dovrebbe trovare un equilibrato contrappeso nella corrispondente capacità di generare maggiori ricavi. Né vuol dire che il rapporto tra la remunerazione dei diversi gruppi di dipendenti non sia di per sé significativo, come si evince ad esempio, dalla disciplina delle cooperative a mutualità prevalente[1] o delle s.r.l. a statuto speciale[2].

Ma il  discorso si fa più selettivo e complesso allorché si tratti di dipendenti che, investiti di particolari funzioni, ricevano una remunerazione di misura e composizione altrettanto particolare.

Quale rapporto corre tra l’adempimento di tali mansioni e la remunerazione? E allorché si tratti di soggetti abilitati a negoziare per conto dell’imprenditore, quale relazione corre tra la loro remunerazione ed i rapporti negoziali che nell’adempimento della prestazione vengono instaurati con i terzi?

Il tema, intuibilmente ampio ed articolato, varia in funzione della profondità della prospettiva da cui è osservato.

Per quanto attiene alla misura della remunerazione, si è oramai preso atto  che non solo ad un compenso elevato non corrisponde sempre una prestazione di qualità altrettanto elevata, ma che, paradossalmente,  le remunerazioni molto elevate – che in certi contesti superano di centinaia di volte quelle del restante personale impiegato nella medesima impresa – potrebbero incentivare comportamenti non commendevoli. La crisi finanziaria di inizio millennio (2001) ha messo in luce come l’interesse al mantenimento ed al rinnovo di cariche ed occupazioni comportanti ingenti remunerazioni possa spingere ad offrire una  troppo ottimistica rappresentazione dei risultati del proprio operato, volta, proprio, a catturare il consenso dei soci al rinnovo della carica: sul piano societario ciò è talora avvenuto tramite un’alterazione dei risultati di bilancio da parte degli amministratori e dei dirigenti delle più munifiche multinazionali.

La crisi finanziaria del 2008 ha invece messo all’indice il livello delle remunerazioni che, specie per gli amministratori operativi, viene fissata ad inizio mandato in importi che, anche ad ipotizzare la bontà della prestazione, non sono più sostenibili allorché i fatturati dell’impresa subiscano dei gravi  decrementi[3]. La questione ha avuto un tale risalto che, pur senza giungere a fissare un livello massimo dei compensi, soluzione che non sarebbe forse nemmeno utilmente praticabile[4], alcuni legislatori non hanno potuto non intervenire: in qualche caso imponendo l’adeguatezza dei compensi alle condizioni dell’impresa[5], in altri consentendo all’impresa di chiedere la restituzione (claw-back) di quelli già erogati[6].

Restando nell’ambito della misura dei compensi, si va inoltre prendendo coscienza  del fatto che questi devono comunque adattarsi alle caratteristiche del soggetto che si avvalga delle corrispondenti prestazioni; la recente riforma delle organizzazioni del Terzo Settore va in questa direzione, allorché aggiunge al divieto di distribuzione di utili e riserve tra i partecipati all’ente, il divieto di una distribuzione indiretta in forma di compensi[7] e il divieto di corrispondere ai dirigenti apicali un compenso eccedente di otto volte la remunerazioni dei dipendenti meno pagati[8].  

Ma se è vero che non sempre “chi paga tanto riceve molto”, è altrettanto vero che non solo la misura, ma anche la composizione delle remunerazioni può avere effetti distorsivi.

L’idea di legare il compenso al risultato, generalmente attuata tramite la previsione di remunerazioni che aggiungono ad una parte fissa una componente variabile, può presentare controindicazioni simili a quelle appena riportate. Ad esempio, nell’ambito del dibattito avente ad oggetto i così detti “piani di stock option”, si è capito da tempo che questi possono durevolmente migliorare le perfomance dell’impresa solo  se consentono l’esercizio del diritto di opzione nel medio o lungo periodo[9].

2. I conflitti di interesse nella prestazione dei servizi di investimento

Ferma restandone la comune matrice concettuale, il tema si fa più complesso allorché si passi al secondo quesito, riguardante i rapporti che il percettore della remunerazione, in tutto o in parte variabile, instaura, per conto dell’imprenditore, con i terzi. Ogniqualvolta la variazione del compenso dipenda dal tipo o dall’oggetto del contratto, l’operatore è incentivato a promuoverne comunque la conclusione. 

La questione, replicabile in diversi scenari ed ogni qualvolta la remunerazione vari in dipendenza del tipo di prodotto oggetto della negoziazione con il terzo, si fa ancor più delicata allorché i rapporti con questi instaurati abbiano ad oggetto prodotti o servizi finanziari. Il gioco delle asimmetrie informative che connota i rapporti con gli investitori retail potrebbe fare da sponda e consentire all’operatore un più facile  collocamento proprio prodotti dei prodotti o dei servizi capaci di generargli un maggiore ritorno in termini di remunerazione.  Sono intuibili i guasti che ne possono derivare in termini di fiducia e credibilità dei mercati e dei servizi d’investimento e la corrispondente esigenza di intervenire attraverso la previsione di regole che, attestandosi su un livello di tutela molto avanzato, giustificato dall’esigenza di tutela del risparmio, mirano a contenere quanto più possibile i rischi di contaminazione tra gli interessi delle parti[10].

In linea di principio queste si sviluppano su almeno tre piani che, viste le peculiarità del settore, riguardano tanto l’intermediario, quanto i suoi operatori[11].

Il primo opera su terreno dell’esplicitazione e del contenimento dei conflitti di interesse: non solo del conflitto d’interesse – endogeno – in cui versa l’operatore dell’intermediario per effetto della variabilità selettiva dei suoi compensi, ma anche quello – per così dire esogeno- in cui può venire a trovarsi l’intermediario (ad esempio, un banca universale o una SGR) in ragione dei rapporti intrattenuti con l’emittente del prodotto finanziario. Sono peraltro intuibili i rapporti tra i due diversi “conflitti”, visto che l’intermediario incentivato dall’emittente al collocamento dei suoi prodotti sarà ovviamente portato ad incentivarne l’offerta all’investitore da parte dei suoi collaboratori.

Il secondo agisce sul fronte delle implementazione delle regole di condotta dell’intermediario e dei suoi operatori,  traducibili tanto in un obbligo di best execution, quanto in un obbligo di negoziazioni di prodotti adeguati al target di investitore (product governance).

Il terzo si muove sulla declivio degli incentivi, che vengono fatti oggetto di minuziosi obblighi di trasparenza e contenimento.

In questo saggio si intende esaminare soprattutto quest’ultimo fenomeno.   

3. Il difficile bilanciamento tra la tutela dell’investitore retail e gli incentivi al collocamento dei prodotti finanziari

Come si è appena accennato, la relazione simbiotica che corre tra due delle parti (emittente ed intermediario) potrebbe sfuggire all’investitore retail, terzo vertice della triangolazione.

Potrebbe ancora più facilmente sfuggirgli – anche perché tutto sommato interna all’impresa dell’intermediario – l’altra relazione che, in appendice, si genera tra l’intermediario ed i suoi operatori.

Il rischio che ne deriva, di per sé pressoché costante in un’economia di mercato organizzata tramite complesse reti distributive, è oltremodo grave allorché il mercato sia quello finanziario.

Infatti, al rischio, tipico del consumatore, di essere spinto verso l’acquisto  di prodotti o servizi non necessari o inadeguati, o meno adeguati di altri comunque reperibili a parità di condizioni,  se ne aggiungono altri[12].

Il prodotto finanziario non soddisfa, normalmente, un bisogno immediato del consumatore – qui l’investitore retail  – ma un bisogno duraturo, l’investimento del reddito residuante una volta soddisfatti gli altri bisogni. Tale surplus, che costituisce il suo risparmio, può essere investito in varie tipologie di beni durevoli, ma allorché è investito in prodotti finanziari all’alea propria di ogni investimento (quale sarà l’andamento del corso dell’oro o del mercato immobiliare?) se ne aggiungono altre, tipiche di quell’ambiente (quale sarà l’andamento dell’emittente o di quel segmento del mercato mobiliare?).   

Si consideri, inoltre, che mentre il realizzo di un investimento dipende spesso anche dalla capacità di negoziazione individuale (il profitto generato da un investimento immobiliare è influenzato dalla capacità di pagare un prezzo più basso e riscuoterne poi uno  più alto), nel caso dei prodotti finanziari il prezzo non può normalmente essere oggetto di trattativa, potendo al più variare, a seconda del mercato prescelto, i soli puri costi di negoziazione[13]

Ma anche a voler accettare simili alee, quando l’investimento viene indirizzato verso un prodotto finanziario si profila presto un altro elemento di rischio, quello riguardante l’oggetto del prodotto stesso.

Visto che l’investitore, soprattutto se retail, non è spesso in grado di comprenderne esattamente il contenuto, specie quello dei prodotti più complessi, o di valutarne attendibilmente le prospettive di redditività, le esigenze di tutela dei mercati e dei risparmiatori fanno leva su una costante crescita degli obblighi informativi, equamente distribuiti tra emittenti ed intermediari. Con una certa approssimazione, si può dire che mentre i primi informano indistintamente i mercati ed i soggetti che vi operano, i secondi informano soprattutto  l’investitore,  valutandone – secondo il piò moderno approccio – le caratteristiche soggettive[14] e proponendo il prodotto che meglio vi si adatti[15].

E tuttavia evidente che siffatto compito, che è oramai da tempo un vero e proprio dovere, potrebbe essere disatteso nel caso in cui l’intermediario ed i suoi operatori fossero incentivati, tramite i meccanismi remunerativi sopra descritti, a proporre un prodotto più di altri. 

Dinnanzi a siffatto rischio, si offrono due alternative: d’un lato quella di vietare gli incentivi, dall’altro quella di regolarli, selezionando gli incentivi leciti ed imponendone la comunicazione.

La prima alternativa non è però in concreto percorribile, visto che – sono due facce della stessa medaglia – il rischio di elusione del divieto sarebbe altissimo e gli incentivi trasferiti dall’emittente all’intermediario costituiscono spesso una significativa voce del suo conto economico. Inoltre, tali incentivi sono in certi casi più che giustificati dalla necessità di contribuire alla formazione degli operatori dell’intermediario che, diversamente, potrebbero non essere in grado di collocare i prodotti più complessi dell’emittente.

Gli incentivi, insomma, assorbono costi che altrimenti verrebbero trasferiti sull’investitore e sono ormai uno dei principali ingranaggi del complesso moto dei mercati finanziari.

Per questa ragione il focus della disciplina, interna ed europea, si va sempre più orientando in direzione di un approccio che, selezionati gli incentivi leciti, ne massimizza la comunicazione all’investitore.  

4. Le fonti europee: la MiFID 2   

L’attuale quadro normativo, composto da fonti europee e di diritto interno che coniugano alla disciplina generale una settoriale riguardante la prestazione di servizi di investimento in regime di indipendenza, riflette la predetta impostazione.

Le fonti europee si collocano a tre diversi livelli.

Il primo è occupato dalla Direttiva 2014/65/UE, meglio nota come MiFID 2,  che stabilisce una serie di principi di carattere generale. L’art. 23 della Direttiva, che impone alle imprese di “identificare, prevenire o gestire i conflitti di interesse”, vi comprende anche quelli “determinati dall’ottenimento di indebiti incentivi da parte di terzi o dalla remunerazione e da piani di incentivazione della stessa impresa di investimento”. Per effetto di tale equiparazione, l’art. 24 impone agli Stati membri di considerare non soddisfatto l’obbligo previsto  dall’art. 23 e, quindi, il ricorrere del conflitto di interessi, nel caso in cui le imprese di investimento “paghino o percepiscano un onorario o una commissione o forniscano o ricevano benefici non monetari in relazione alla prestazione di un servizio di investimento o di un servizio accessorio a/o da parte di un qualsiasi soggetto diverso dal cliente o da una persona operante per suo conto”. Il divieto posto da quest’ultima norma prevede, però, delle esenzioni: sono giustificati gli incentivi che “abbiano lo scopo di accrescere la qualità del servizio fornito al cliente” e non pregiudichino “il dovere dell’impresa di investimento di agire in modo equo, onesto e professionale nel migliore interesse del cliente”.

Come si è detto, alla regolazione degli incentivi si aggiunge un obbligo di informazione, che il medesimo art. 24 ribadisce imponendo all’impresa di investimento di comunicare al cliente l’esistenza, la natura e l’importo dei pagamenti o benefici ottenuti da terzi, o il relativo metodo di calcolo. L’art. 24 disciplina  anche tempi e modalità di tali informazioni, che devono essere fornite al cliente prima della prestazione del servizio di investimento ed in modo chiaro, completo, accurato e comprensibile.

Delle regole specifiche, ma non dissimili, sono dettate  per la prestazione di servizi di consulenza in materia di investimenti cd. “indipendente” e gestione del portafoglio. Iil medesimo art. 24 vieta alle imprese di investimento di accettare o trattenere “onorari, commissioni o altri benefici monetari o non monetari pagati o forniti da terzi o da una persona che agisce per conto di terzi in relazione alla prestazione del servizio ai clienti”; anche in questo caso, sono eccettuati solo quei benefici non monetari di entità minima che possono migliorare la qualità del servizio offerto e che non sono ritenuti in grado di pregiudicare il dovere di agire nel migliore interesse dei clienti.

5. La  Direttiva delegata 2017/593/UE e il  Regolamento delegato 2017/565/UE

Il secondo livello è impegnato  dalla Direttiva delegata 2017/593/UE, che, secondo le previsioni della MiFID 2, specifica la portata di alcune sue disposizioni. L’art. 11 della Direttiva delegata si occupa degli incentivi leciti, precisando quando questi possano considerarsi volti a migliorare la qualità del servizio di investimento offerto al cliente. L’esenzione trova applicazione nel concorrere di diversi presupposti: la prestazione di un servizio aggiuntivo o di livello superiore per il relativo cliente, proporzionale al livello di incentivi ricevuti; l’assenza di vantaggi per l’impresa, i suoi azionisti o dipendenti,  cui non si accompagni un vantaggio per il cliente; vantaggi che devono essere continuativi in presenza di incentivi altrettanto continuativi. La portata della disposizione è limitata dal suo ultimo comma, che definisce comunque inaccettabile  ogni onorario, commissione o beneficio che possa falsare o distorcere la prestazione dei servizi pertinenti al cliente.

L’articolo 12 della Direttiva delegata si occupa, invece, degli incentivi in relazione alla prestazione dei servizi di consulenza in materia di investimenti cd. indipendente e gestione del portafoglio. Come si è già accennato, la MiFID 2 consente alle imprese di investimento, nell’ambito di tali servizi, di accettare solo i cd. “benefici non monetari minori”. L’articolo 12 impone, dunque, alle imprese di investimento assegnare e trasferire al cliente, in toto, eventuali onorari, commissioni o benefici monetari pagati o forniti da terzi o da un soggetto che agisca per conto di terzi in relazione ai servizi prestati a tale cliente.

In relazione, invece, ai cd. “benefici non monetari minori”, che l’emittente può legittimamente fornire all’intermediario ed ai suoi operatori, la norma ne fornisce un elenco tassativo che comprende la fornitura di informazioni e documentazione o la partecipazione a convegni o seminari o altri eventi formativi volti ad illustrare i prodotti finanziari dell’emittente. Infine, si consente agli Stati membri di ampliare il novero dei benefici non monetari minori a quelli che, atti a migliorare la qualità del servizio, non pregiudichino, tenuto anche conto della totalità dei benefici, l’adempimento dei doveri dell’intermediario.

Il terzo livello è occupato dal Regolamento delegato 2017/565/UE che, a differenza delle due direttive appena ricordate,  non si occupa degli incentivi erogati dall’emittente all’intermediario, ma delle  politiche e delle prassi retributive corrispondente praticate dall’intermediario nei confronti dei suoi addetti.

6. La disciplina interna tra TUF e Regolamento Intermediari

Stante l’usuale rapporto corrente tra  il diritto europeo e il diritto interno,   il nostro legislatore si muove nella direzione indicata dalle fonti sopra ricordate. Merita segnalare che, stante la diretta applicazione del  Regolamento delegato 2017/565/UE sulle politiche e le prassi retributive e la minuziosa disciplina recata dalla  Direttiva delegata 2017/593/UE, che nell’obiettivo di uniformare quanto più possibile la disciplina riduce significativamente le scelte in sede di attuazione, le esigenze di regolazione interna sono molto ridimensionate; la precedente disciplina del Regolamento Intermediari è stata in parte abrogata perché direttamente sostituita dalle fonti europee.

Il diritto interno ha la sua fonte primaria negli articoli 21, 24 e 24 bis del Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (di seguito TUF), nel testo adeguato alle soprastanti fonti UE.

Anche il nostro legislatore vede nella percezione di incentivi una possibile causa di conflitto di interessi. Come si evince dall’articolo 21, c. 1 ter del TUF, infatti, la percezione di incentivi corrisposti da soggetti terzi o determinati da politiche di remunerazione o da strutture di incentivazione adottate dagli intermediari, potrebbe determinare l’insorgere di un conflitto di interessi, da sottoporre, quindi, alla corrispondente disciplina. Questa comporta obblighi organizzativi ed informativi. Gli intermediari dovranno dunque adottare misure idonee per identificare e prevenire o gestire tali conflitti di interesse nel momento in cui prestano i servizi di investimento, dovranno mantenere ed applicare disposizioni organizzative ed amministrative efficaci per garantire che tali misure siano idonee ad evitare che i conflitti possano incidere negativamente sui propri clienti ed, infine, qualora tali disposizioni organizzative ed amministrative non siano sufficienti, gli intermediari dovranno informare chiaramente i clienti della natura e/o delle fonti del conflitto di interessi e delle misure adottate per ridurne i rischi.

La disciplina degli incentivi è precisata nel Regolamento intermediari (adottato con delibera Consob n. 20307/2018).

L’articolo 52 contiene il divieto, per gli intermediari, in relazione alla prestazione di un servizio di investimento o accessorio, di “pagare o percepire compensi o commissioni oppure fornire o ricevere benefici non monetari a o da qualsiasi soggetto diverso dal cliente o da una persona che agisca per conto di questi”. Tali pagamenti o benefici sono, tuttavia, leciti, qualora abbiano lo scopo di accrescere la qualità del servizio fornito al cliente e non pregiudichino l’adempimento dell’obbligo di agire in modo onesto, equo e professionale nel migliore interesse del cliente, ovvero qualora si tratti di pagamenti o benefici che consentano la prestazione dei servizi di investimento o siano per questo necessari. L’articolo 53 del Regolamento intermediari precisa poi le condizioni in presenza delle quali è possibile considerare l’incentivo come concepito per migliorare la qualità del servizio reso al cliente, condizioni che ripropongono quanto previsto dall’articolo 11 della Direttiva delegata 2017/593/UE.

Sono poi previsti svariati obblighi di comunicazione al cliente, sia nella fase antecedente la prestazione del singolo servizio di investimento, sia durante il rapporto che si instaura tra intermediario e cliente, nel caso di percezione di incentivi continuativi.

Se questa è la disciplina che il legislatore ha inteso applicare alla percezione di incentivi per quanto riguarda in generale la prestazione dei servizi di investimento, si può individuare uno statuto normativo differente per quel che concerne i servizi di gestione di portafogli e consulenza in materia di investimenti cd. indipendente. In attuazione di quanto previsto dalla MiFID 2, gli articoli 24 e 24 bis del TUF, rispettivamente dedicati alla gestione di portafogli e alla consulenza in materia di investimenti cd. indipendente, prevedono che nell’ambito di tali servizi non devono essere trattenuti onorari, commissioni o altri benefici monetari o non monetari pagati o forniti da terzi o da una persona che agisce per conto di terzi ad eccezione di quei benefici non monetari di entità minima che possono migliorare la qualità del servizio offerto e che non possono pregiudicare il rispetto dell’intermediario del dovere di agire nel miglior interesse dei clienti.

Come già previsto dalla normativa di rango europeo, nella prestazione di tali servizi è previsto l’obbligo per gli intermediari di restituire al cliente ogni compenso, commissione o beneficio monetario pagato o fornito da terzi, o da un soggetto che agisca per loro conto, in relazione ai servizi prestati la cliente. Restano, invece, leciti i benefici non monetari di minore entità, previsti in maniera tassativa dall’art. 54, c. 3 del Reg. intermediari, analogamente a quanto previsto dalla  Direttiva delegata 2017/593/UE.

7. Gli orientamenti dell’ESMA sulle  metodologie di retrocessione degli incentivi

Come si accennava nei primi paragrafi e come confermano alcune delle disposizioni appena riportate, il tema degli incentivi presenta un duplice profilo di criticità; infatti, riguarda tanto quelli erogati dall’emittente all’intermediario, quanto quelli (ri)trasferiti dall’intermediario ai suoi collaboratori al fine di promuovere, nell’offrire il servizio di investimento, i prodotti dell’emittente.

In questo secondo caso, cui si intende qui prestare attenzione, entrano in gioco i diversi possibili meccanismi di incentivazione, che in genere si risolvono in un trattamento premiale per il collaboratore. Si tratta di incentivi di per se stessi leciti e, se si vuole, giustificati dall’esigenza di massimizzare i ricavi dell’impresa di investimento o di ridurre i costi, soprattutto quelli di formazione del personale, che, come si è appena visto, possono restare a carico dell’emittente nel caso in cui migliorino la qualità del servizio offerto all’investitore finale. Tuttavia, le corrispondenti prassi retributive vanno attentamente controllate, stante l’elevata possibilità di generare, a valle, il sorgere di interessi distorsivi nella prestazione dei servizi di investimento.

Tutto ciò spiega perché l’ESMA (European Securities and Markets Authority) ne fornisce alcuni esempi nei suoi Orientamenti sulle Politiche e Prassi Retributive emanati il 03.06.2013, in vigenza della MiFID 1. In assenza di altri più recenti Orientamenti, questi possono comunque considerarsi ancora attuali.

Prima di addentrarvisi, merita sottolineare che gli Orientamenti, emanati ai sensi dell’art. 6 del Regolamento ESMA, sono espressamente rivolti anche a tutte le Autorità nazionali, con l’auspicio che ciò possa promuoverne la convergenza nella direzione indicata dall’Autorità europea[16].

Nel tentativo di scongiurare ogni possibile elusione e di adattarsi alle diverse pratiche presenti nei vari contesti, gli Orientamenti sono introdotti da una serie di definizioni  che, anche a costo di un certo atecnicismo, mirano a ricomprendere ogni possibile fattispecie.

Dal punto di vista soggettivo, gli Orientamenti non riguardano solo gli alti dirigenti, ma anche tutti i soggetti che svolgano nell’impresa di investimento delle funzioni inerenti alla distribuzione del prodotto finanziario. La categoria è molto ampia, comprendendo, assieme al personale preposto alla vendita o agli sportelli o comunque coinvolto nella fornitura dei servizi di investimento, anche coloro che svolgono funzioni di controllo sul personale addetto alla vendita o gli addetti ai servizi reclami e di fidelizzazione. Merita sottolineare che vi si aggiungono gli analisti finanziari che producano documenti utilizzati dai venditori per indurre i clienti a prendere decisioni sugli investimenti.

Per tutti questi soggetti viene preso in esame ogni possibile componente della retribuzione. Anche in questo caso la nozione è volutamente ampia, comprendendo ogni pagamento o beneficio direttamente o indirettamente fornito. Il documento dell’ESMA è connotato da una buona dose di pragmatismo, occupandosi tanto della “retribuzione finanziaria”, quanto di quella “non finanziaria”; la prima comprende contanti, azioni, opzioni, cancellazioni di prestiti ai soggetti rilevanti quando lasciano l’impresa, contributi pensionistici, retribuzione da terzi per esempio mediante modelli fruttiferi, aumenti salariali; la seconda riguarda avanzamenti di carriera, assicurazione sanitaria, sconti o indennità speciali per vetture o cellulari, generosi conti spese, seminari in  località esotiche.

Gli Orientamenti si occupano delle retribuzioni che varino in dipendenza di indici quantitativi, ossia di dati numerici e finanziari, e qualitativi, genericamente identificati in tutti quelli non quantitativi.

L’Autorità europea promuove l’adozione  di una serie di best practicies volte a migliorare le prassi remunerative adottate per la determinazione della retribuzione variabile ed a incrementare la diffusione delle corrispondenti informazioni. Le prassi virtuose mirano a contrastare o eliminare in radice ogni possibile disallineamento tra l’interesse del prestatore del servizio di investimento ed il cliente: ad esempio, queste comprendono l’adozione di criteri quantitativi identici per tutti i prodotti  o l’allineamento della retribuzione al rendimento finale del prodotto. Tra le prassi non virtuose si annoverano quelle che prevedono incentivi per il collocamento di quote di OICR nei quali l’impresa di investimento abbia un interesse specifico o la previsione di bonus legati al collocamento di specifici prodotti.

Merita specifica menzione l’Allegato 1, che fornisce alcuni interessanti esempi delle prassi e politiche potenzialmente più pericolose. Vengono segnalate le retribuzioni o provvigioni che aggiungano un incentivo variabile in relazione al collocamento di certe tipologie  prodotti o dei prodotti di certi distributori, al necessario collocamento di tutte le tipologie di prodotti, al conseguimento di determinati obiettivi minimi di vendita o alle vendite marginali. Tali forme di incentivo, infatti, possano indurre  il soggetto rilevante a proporre all’investitore operazioni non necessarie e/o inidonee con conseguenti rischi di mis-selling.

[1]   L’art. 2512 c,c, prevede che, nel concorrere delle altre condizioni di legge,  la cooperativa possa dirsi a mutualità prevalente se, nello svolgimento dell’attività, se il rapporto di scambio mutualistico intrattenuto con i soci prevale sugli altri rapporti della medesima specie intrattenuti con i terzi e, in particolare, nelle cooperative di lavoro, se si avvale prevalentemente delle prestazioni lavorative dei soci cooperatori; l’art. 2513 c.c. precisa che in questo caso il costo del lavoro dei soci deve essere complessivamente superiore al cinquanta per cento del costo totale del personale risultante dal bilancio di esercizio. Sul punto si vedano: Bonfante, Le società cooperative, in Trattato di Diritto Commerciale diretto da Cottino, Vol. V, Padova, 2014, 160; Marasà, L’odierno significato della mutualità prevalente nelle cooperative, in Giur. Comm., 2013, I, 647.

[2]   Viene anzitutto in esame la disciplina delle s.r.l. start up innovative: l’art. 25 del d.l. 179/2012, convertito dalla l. 221/2012, prevede, tra i suoi requisiti, l’impiego, come dipendenti o collaboratori a qualsiasi titolo, in percentuale uguale o superiore al terzo della forza lavoro complessiva, di personale in possesso di titolo di dottorato di ricerca o che sta svolgendo un dottorato di ricerca presso una università italiana o straniera, oppure in possesso di laurea e che abbia svolto, da almeno tre anni, attività di ricerca certificata presso istituti di ricerca pubblici o privati, in Italia o all’estero, ovvero, in percentuale uguale o superiore a due terzi della forza lavoro complessiva, di personale in possesso di laurea magistrale. L’art. 4 del d.l. 3/2015 ha previsto il medesimo requisito per le PMI innovative. Sul punto si veda Cian, Società start-up innovative e PMI innovative, in Giur. Comm., 2015, I, 69.

[3]   Si vedano Giannelli – DellOrso, sub art. 2389, iv AA.VV., La società per azioni, diretto da Abbadessa – Portale. Milano, 2016, 1311.

[4]   Si veda già l’interessante studio di Santosuosso, Il principio di ragionevolezza nella disciplina della remunerazione degli amministratori, in Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum G.F. Campobasso, diretto da Abbadessa – Portale, 2, Torino, 2006, 357.

[5]    Si pensi alla riforma del par. 87 della AktiengesellshaftGesetz approvata nel 2009 in Germania. Sul punto si veda Portale, Un nuovo capitolo del governo societario tedesco: l’adeguatezza del compenso del Vorstandmitglieder, in Riv. Soc., 2010, 1.

[6]   Sulla clausola di claw-back si vedano: Di Noia – Milic, Le novità del Codice di Autodisciplina in tema di remunerazioni: indennità e “claw-bacl clause”, in Analisi Giur. Economia, 2014, 373.

[7]   Così l’art. 8 del d.lgs. 117/2017 che considera distruzione indiretta di utili la corresponsione ad amministratori, sindaci e a chiunque rivesta cariche sociali di compensi individuali non proporzionati all’attività svolta, alle responsabilità assunte e alle specifiche competenze o comunque superiori a quelli previsti in enti che operano nei medesimi o analoghi settori e condizioni o la corresponsione a lavoratori subordinati o autonomi di retribuzioni o compensi superiori del quaranta per cento rispetto a quelli previsti, per le medesime qualifiche, dai contratti collettivi. Sul punto Di Raimo, Destinazione e disciplina del patrimonio, in AA.VV., Il codice del Terzo Settore, a cura di Gorgoni, Pisa, 2018, 81.

[8]   L’art. 16 del d.lgs 117/2017 stabilisce che in ciascun ente del Terzo Settore in ciascun ente del Terzo settore, la differenza retributiva tra lavoratori dipendenti non può essere superiore al rapporto uno a otto, da calcolarsi sulla base della retribuzione annua lorda. Sul punto Monaco, Il Codice del Terzo Settore e il suo approccio alla regolazione del lavoro, in   AA.VV., Il codice del Terzo Settore, a cura di Gorgoni, Pisa, 2018, 121.

[9]   Si veda già l’interessante studio di Zanardo, I piani di stock option dall’esperienza anglosassone alla disciplina e diffusione nell’ordinamento italiano, in Giur Comm., 2006, I, 738.

[10] Si veda Perrone, Servizi di investimento e regole di comportamento: dalla trasparenza alla fiducia, in Banca, borsa tit. cred., 2015, 31.

[11]  Si veda Perrone, Tanto rumor per nulla? Per un ripensamento della disciplina italiana  sugli inducements, in Banca, bosa tit. cred., 2016, 129.

[12] Si vedano le interessanti considerazioni svolta da Greco, L’onere/obbligo informativo: dalla normazione paternalistica all’informaion overload(ing), in Resp. civ. Prev., 2017, 398.

[13]  Con la MiFID è stato introdotto l’obbligo della cd. best execution, ovvero l’obbligo per gli intermediari di adottare misure sufficienti e, a tal fine, mettere in atto «meccanismi efficaci, per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, avendo riguardo al prezzo, ai costi, alla rapidità e alla probabilità di esecuzione e di regolamento, alle dimensioni, alla natura dell’ordine o a qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione» (art. 46, c. 1, Reg. intermediari). Inoltre, lo stesso Regolamento dispone che «gli intermediari non percepiscono remunerazioni, sconti o benefici non monetari per il fatto di indirizzare gli ordini verso una particolare sede di negoziazione o di esecuzione, in violazione degli obblighi in materia di conflitti di interesse o incentivi» (art. 46, c. 5, Reg. intermediari). Si noti, peraltro, che con il Regolamento 2014/600/UE (cd. MiFIR) , è stato introdotto un obbligo di negoziazione per le transazioni su azioni, che dovranno svolgersi in un mercato regolamentato, in un sistema multilaterale di negoziazione o su un internalizzatore sistematico (o in una sede di negoziazione di un paese terzo giudicata equivalente a norma della MiFID 2); a meno che tali transazioni non presentino almeno una delle seguenti caratteristiche: a)non sistematicità, siano ad hoc, irregolari e saltuarie; b)siano effettuate tra controparti qualificate e/o professionali e non contribuiscano al processo di formazione del prezzo (art. 23 del MiFIR; si veda inoltre l’articolo 28 dello stesso Regolamento per quanto riguarda l’obbligo di negoziazione per gli strumenti finanziari derivati).

[14]  Con la MiFID sono state introdotte alcune disposizioni che impongono all’intermediario, nella prestazione dei servizi di investimento, di valutare l’adeguatezza e l’appropriatezza degli strumenti finanziari offerti. Tali obblighi sono diversamente calibrati a seconda del singolo servizio offerto e della “categoria” alla quale il cliente appartiene (investitore qualificato, cliente professionale o investitore retail). I regimi di adeguatezza e appropriatezza si traducono, in sostanza, nella raccolta di una serie dettagliata di informazioni dal cliente (conoscenza ed esperienza nel settore di investimento di investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizi; situazione finanziaria, obiettivi di investimento). Sulla base delle informazioni raccolte gli intermediari devono poi valutare  se l’operazione consigliata o realizzata sia, appunto, adeguata o appropriata al profilo del cliente (si vedano gli articoli 40, 41 e 42 del Reg. intermediari). Tra i numerosi interventi sul tema dell’adeguatezza e dell’appropriatezza, si vedano: Brescia Morra, Adeguatezza, appropriatezza e mera esecuzione di ordini, in L’attuazione della MiFID in Italia, a cura di D’Apice, Bologna, 2010, 517 ss.; Santocchi, La valutazione di adeguatezza e di appropriatezza nei rapporti contrattuali fra intermediario e cliente, in I contratti del mercato finanziario, a cura di Gabrielli e Lener, Torino, 2010, I, 281 ss

[15]  Con la Mifid 2 è stato compiuto un ulteriore “passo avanti” nella prospettiva della tutela dell’investitore. É stato, infatti, introdotto l’istituto della cd. product governance, attraverso il quale si agisce in un momento antecedente rispetto alla fase della mera distribuzione del prodotto finanziario, andando ad intervenire nella fase “genetica del prodotto. È quindi fatto obbligo, per i soggetti abilitati alla prestazione dei servizi di investimento, che gli strumenti finanziari da essi realizzati siano concepiti per soddisfare le esigenze di un determinato mercato target, individuato all’interno della pertinente categoria di clienti. Inoltre, anche in fase di distribuzione, i soggetti abilitati dovranno adottare una strategia di distribuzione compatibile con i clienti target e dovranno assicurare che lo strumento finanziario sia distribuito all’interno del mercato target di riferimento (art. 16, par. 3, MiFID 2; art. 21, c. 2-bis del TUF). Sull’istituto della cd. product governance, si vedano ex multis: De Mari, Product governance e product intervention nella MiFID 2: dalle regole di comportamento al controllo sui prodotti finanziari, in Riv. dir. impresa, 2015, 3, 681; Troiano, La product governance, in , La MiFID II. Rapporti con la clientela – regole di governance – mercati, a cura di V. Troiano e R. Motroni, Padova, 2016, 214.

[16] In merito al crescente ruolo rivestito dall’ESMA nel contesto europeo si veda l’interessante saggio di Lamandini, La vigilanza diretta dell’ESMA: un modello per il futuro?, in Giur. Comm., 2016, I, 448.

 

Qui il testo:Bianca M., Trasparenza nelle politiche di remunerazione ed incentivazione nella prestazione di servizi di investimento

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