M. Forgione – Foursquare e i down rounds: Anti-dilution e redistribuzione del valore

Foursquare’s 2016 Series E financing provides a particularly useful case study for examining the economic and legal effects of a down round. Foursquare raised USD 45 million in new financing at a valuation of approximately USD 325 million, below the approximately USD 650 million valuation of its prior financing. Starting from this transaction, the article examines anti-dilution clauses in venture capital, distinguishing full ratchet, broad-based weighted average and narrow-based weighted average mechanisms, and considers their implementation under Italian law. The analysis addresses equality of shareholder rights, special classes of shares, special rights in limited liability companies, limits to charter autonomy and the prohibition of leonine arrangements. The anti-dilution clause is not merely a mechanism protecting against dilution, but a contractual technique for reallocating price risk among investors, founders and other shareholders.

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Sommario: 1. Down round e diluizione. – 2. Foursquare: il down round come stress test dell’impianto contrattuale VC. – 3. La clausola anti-dilution: ratio e funzionamento. – 4. Full ratchet, broad-based e narrow-based weighted average. – 5. Anti-dilution come riallocazione del rischio. – 6. Compatibilità con il diritto italiano: eguaglianza, categorie e autonomia statutaria. – 7. Anti-dilution e divieto di patto leonino. – 8. Tecnica di drafting nelle operazioni VC italiane. – 9. Conclusioni.

1. Down round e diluizione.

Nel venture capital, il down round è un finanziamento nel quale la società emette titoli a un prezzo per azione inferiore a quello applicato in un precedente round. La riduzione del prezzo modifica il rapporto tra nuovo capitale, partecipazioni esistenti e diritti economici incorporati nelle diverse classi di strumenti outstanding. La prassi evidenzia infatti che i down rounds possono incidere sulla valorizzazione delle partecipazioni detenute dai fondi e, soprattutto, attivare protezioni anti-dilution associate alle preferred stock^[1].

Occorre distinguere due fenomeni.

La diluizione percentuale è l’effetto aritmetico dell’emissione di nuove partecipazioni: se entrano nuovi titoli senza che un socio sottoscriva pro quota, la percentuale detenuta dallo stesso diminuisce.

La diluizione economica o price dilution riguarda invece l’emissione a un prezzo inferiore a quello di un precedente investimento. Le clausole anti-dilution operano principalmente su questo secondo piano: non impediscono alla società di raccogliere nuovo capitale a condizioni differenti, ma correggono il rapporto economico tra il prezzo storico pagato dall’investitore protetto e il nuovo prezzo di emissione.

Per i titolari di azioni ordinarie il problema è duplice. Essi subiscono la diluizione derivante dalle nuove emissioni e possono sopportare un’ulteriore redistribuzione del valore quando l’aggiustamento anti-dilution aumenta il numero di common shares ottenibili, al momento della conversione, dai titolari delle azioni preferred. La clausola opera, dunque, nella sua forma tipica, mediante l’aggiustamento del conversion price e del conseguente conversion ratio.

2. Foursquare: il down round come stress test dell’impianto contrattuale VC.

La vicenda Foursquare costituisce un esempio particolarmente emblematico delle conseguenze prodotte da una revisione della valutazione.

Foursquare è una società di infrastruttura tecnologica che sfrutta l’intelligenza artificiale per monetizzare la capacità di trasformare i dati sulla posizione in informazioni utili per decisioni aziendali.

Nel gennaio 2016 la società raccolse 45 milioni di dollari in un nuovo Series E financing, guidato da Union Square Ventures; tra i partecipanti erano presenti altresì Morgan Stanley e investitori già esistenti. Le fonti pubbliche dell’epoca collocano la valutazione della società intorno a 325 milioni di dollari, rispetto ai circa 650 milioni del precedente round, qualificando espressamente l’operazione come un down round.

A differenza di una compravendita secondaria (tra i soci) di partecipazioni già esistenti, il Series E apportava nuovo capitale alla società. Il caso consente pertanto di evidenziare il problema tipico del down round: un nuovo finanziamento equity (alla società) effettuato a una valutazione inferiore. La riduzione della valutazione da un lato rappresenta il valore dell’impresa in quel momento storico e dall’altro incide sul rapporto economico fra capitale preesistente e nuovi titoli emessi.

Ciò rileva in particolare per gli investitori che abbiano sottoscritto preferred shares nei round precedenti. Se la nuova emissione avviene a un prezzo inferiore al conversion price della serie protetta, una clausola anti-dilution può imporre un aggiustamento della formula di conversione. L’effetto economico non elimina il deprezzamento esterno della società, ma ne redistribuisce una parte tra la compagine sociale.

Foursquare deve essere utilizzata come punto di partenza dell’analisi. Le fonti pubbliche, infatti, consentono di documentare il nuovo Series E, l’ammontare di 45 milioni di dollari e la significativa riduzione della valutazione rispetto al precedente round ma non consentono di ricostruire con sufficiente certezza il testo delle clausole attivate nel caso di specie. Il caso costituisce quindi il dato fattuale dal quale muovere per esaminare il problema giuridico.

3. La clausola anti-dilution: ratio e funzionamento.

Nella prassi delle startup statunitensi, l’anti-dilution è normalmente collegata alle convertible preferred stock. In caso di emissione successiva a prezzo inferiore, l’aggiustamento riduce il conversion price delle preferred esistenti. Da ciò deriva che che ciascuna preferred può convertirsi in un numero maggiore di common shares.

L’aggiustamento non avviene necessariamente mediante una nuova emissione di preferred, ma attraverso la modifica del rapporto di conversione^[2].

Questa tecnica tutela l’investitore dalla diluizione, ma non elimina il rischio di impresa. Il socio rimane esposto all’andamento della target.

Il modello NVCA identifica nel certificate of incorporation la naturale collocazione della clausola anti-dilution^[3].

4. Full ratchet, broad-based e narrow-based weighted average.

4.1. Full ratchet.

Il full ratchet rappresenta il grado più intenso di protezione.

Quando viene emessa nuova equity a un prezzo inferiore, il conversion price della serie protetta viene ricondotto, secondo la logica tipica della clausola, al nuovo prezzo più basso, senza ponderare l’entità del capitale raccolto. Questo meccanismo non considera l’ammontare del finanziamento nel down round della broad-based weighted-average protection^[4].

La conseguenza è evidente: un’emissione anche a prezzo molto basso può produrre un aggiustamento significativo a favore della precedente serie di preferred. Il full ratchet scarica maggiormente sui common holders il costo del repricing.

La sua ratio è quella di preservare il prezzo di ingresso dell’investitore protetto, ma proprio questa caratteristica lo rende particolarmente oneroso per i titolari di common equity.

4.2. Broad-based weighted average.

La broad-based weighted average, invece, corregge il conversion price tenendo conto sia della differenza tra vecchio e nuovo prezzo, sia della dimensione della nuova emissione rispetto al capitale.

In termini semplici, quanto minore è la nuova emissione, tanto meno intensa sarà la correzione. È una protezione proporzionale, con effetti attenuati rispetto al full ratchet^[5].

Una formula esemplificativa può essere la seguente:

CP₂ = CP₁ × (A + B)/(A + C), dove CP₁ è il conversion price precedente; A è la base fully diluted prima dell’emissione; B il numero teorico di azioni acquistabili al vecchio prezzo con il corrispettivo ricevuto; C il numero di azioni effettivamente emesse nel down round. La formula non è una regola: le definizioni, le exclusions e il trattamento di options, warrants e convertibili dipendono dal drafting del singolo statuto concreto.

4.3. Narrow-based weighted average.

La narrow-based weighted average segue la medesima logica di ponderazione, ma utilizza una base di capitale più ristretta. Proprio perché il denominatore considera meno strumenti rispetto alla versione broad-based, a parità di emissione il risultato tende a essere più protettivo per il precedente investitore e più diluitivo per gli altri soci. La distinzione non è terminologica: la definizione del capitale incluso nella formula determina la concreta distribuzione.

5. Anti-dilution come riallocazione del rischio.

Da quanto sopra emerge che l’anti-dilution è clausola di allocazione del rischio di prezzo. L’investitore accetta il rischio imprenditoriale della target, ma negozia una protezione che, in caso di una futura emissione a condizioni peggiori, produca un riequilibrio del rapporto di conversione. I soci non protetti sopportano così una quota maggiore del repricing.

Il contratto in tal maniera stabilisce chi assorbe la perdita relativa quando il prezzo marginale del capitale scende.

Da questa prospettiva, l’anti-dilution è distinta dal pre-emption right. Quest’ultimo, infatti, consente al socio di investire nuovo denaro per mantenere la propria quota; diversamente, l’anti-dilution modifica le condizioni economiche di titoli già emessi.

Il valore della partecipazione dipende non soltanto dalla percentuale nominale, ma altresì dal paniere di diritti economici e amministrativi che le competono: liquidation preference, conversion rights, anti-dilution, pay-to-play, pre-emption e governance rights ecc. concorrono alla formazione di posizioni differenti pur all’interno della medesima società.

6. La compatibilità con il diritto italiano: eguaglianza, categorie e autonomia statutaria.

Nel diritto italiano il punto di partenza, per la s.p.a., è l’art. 2348 c.c.: le azioni devono essere di uguale valore e attribuiscono uguali diritti, ma lo statuto può creare categorie di azioni fornite di diritti diversi, anche in relazione alle perdite, determinandone il contenuto nei limiti previsti dalla legge; resta l’eguaglianza dei diritti all’interno della medesima categoria^[6].

La disposizione offre la base teorica per tradurre il funzionamento delle preferred shares in uno statuto italiano.

Non si tratta di un’eguaglianza assoluta fra tutti gli azionisti, bensì un’eguaglianza interna alla categoria. Ne consegue che una protezione anti-dilution non deve essere vietata perché attribuisce un vantaggio solo a taluni investitori, ma per il modo in cui tale vantaggio è strutturato, reso opponibile e coordinato con le regole sugli aumenti di capitale, sulla conversione e sui diritti delle categorie interessate.

Nella s.r.l. la logica è diversa. L’art. 2468 c.c. riconosce la regola proporzionale dei diritti sociali, ma consente all’atto costitutivo di attribuire a singoli soci particolari diritti riguardanti l’amministrazione o la distribuzione degli utili. La scelta tra diritto particolare, classe/categoria ammessa dalla disciplina speciale applicabile e meccanismo esclusivamente parasociale richiede perciò un’analisi della forma societaria concretamente utilizzata^[7].

Il problema di drafting non è quindi importare letteralmente il conversion price di matrice statunitense, ma ricostruirne l’effetto con strumenti compatibili con le tipologie di società italiane. In una s.p.a. ciò può richiedere categorie di azioni con diritti economici differenti e regole statutarie su conversione e aggiustamenti; in una s.r.l., invece, devono essere coordinati diritti particolari singoli, disciplina degli aumenti di capitale e posizione degli altri soci. L’efficacia meramente obbligatoria di un patto parasociale non equivale, inoltre, all’opponibilità di una previsione statutaria.

7. Anti-dilution e divieto di patto leonino.

L’art. 2265 c.c. sancisce la nullità del patto con cui uno o più soci siano esclusi da ogni partecipazione agli utili o alle perdite. La norma prevede dunque un limite all’autonomia negoziale: non vieta ogni diseguaglianza economica tra soci, ma rende invalida l’esclusione totale dalla partecipazione al risultato dell’impresa.^[8]

La Cassazione in più pronunce (ma storicamente con la sentenza 29 ottobre 1994, n. 8927) ha chiarito che il divieto si applica in presenza di un’esclusione totale e costante dalla partecipazione al rischio e agli utili. Esorbitano dal divieto le pattuizioni che modulano la partecipazione in misura diversa o la collegano a eventi giuridicamente rilevanti. La verifica deve essere condotta caso per caso ed in concreto, perché anche una costruzione formalmente partecipativa può risultare leonina se nei fatti sterilizza l’effetto delle perdite o degli utili^[9].

In generale, una clausola di anti-dilution che si limita a correggere il prezzo di conversione al verificarsi di una successiva emissione a prezzo inferiore non sottrae necessariamente il socio al rischio d’impresa. Tuttavia, il giudizio non può essere astratto: una combinazione di full ratchet, liquidation preference, put a rendimento predeterminato e altri diritti potrebbe richiedere una verifica più approfondita dell’effetto economico globale.

8. Tecnica di drafting nelle operazioni VC italiane.

La trasposizione pratica richiede anzitutto di definire con precisione il trigger. “Down round” dovrebbe essere ricondotto a una Dilutive Issuance identificata attraverso un prezzo effettivo per singola partecipazione. Devono poi essere disciplinate le Excluded Issuances: piani di incentivazione approvati, conversioni di strumenti già outstanding o operazioni equivalenti, corrispettivi equity in acquisizioni e altre fattispecie concordate tra le parti.

In secondo luogo, la formula deve essere verificabile sulla cap table. Nel weighted average occorre definire il perimetro fully diluted base, il trattamento di options e warrants, l’effetto di convertibili e il momento di misurazione. La clausola deve inoltre identificare il soggetto adibito al calcolo, la procedura per la sua eventuale nomina, quale informativa sia dovuta agli investitori e come vengano gestiti errori o contestazioni.

In terzo luogo, occorre coordinare l’anti-dilution con delibere di aumento, diritti di opzione o sottoscrizione, eventuali categorie, conversioni, maggioranze di classe e modifiche statutarie. La clausola deve essere compatibile con il procedimento societario necessario per produrne l’effetto.

Infine, è importante l’effetto cumulato delle downside provisions. L’anti-dilution non opera in isolamento ma con liquidation preference, dividendi, redemption, put rights, pay-to-play e pre-emption.

9. Conclusioni.

Il down round è il punto di massimo stress dell’impianto contrattuale del venture capital perché mette alla prova i diversi diritti incorporati dalle azioni o dalle quote. Tali differenze si riverberano nell’applicazione dell’anti-dilution e, in ultima istanza, sulla redistribuzione del costo del repricing.

Il caso Foursquare è utile proprio perché rende immediatamente evidente la funzione economica del down round: nuovo capitale entra nella società a una valutazione sensibilmente inferiore rispetto a quella del precedente round.

Per il diritto italiano, la questione centrale è il rapporto tra autonomia statutaria e permanenza del rischio d’impresa in capo ai soci: l’art. 2348 c.c. consente categorie di azioni con diritti diversi anche rispetto all’incidenza delle perdite; l’art. 2468 c.c. apre spazi di personalizzazione nella s.r.l. tramite singoli diritti particolari. Il limite è posto dall’art. 2265 c.c. che, letto alla luce dell’interpretazione giurisprudenziale, impedisce che la differenziazione provochi un’esclusione totale e costante dal rischio.

Entro questi confini, la clausola di anti-dilution può essere letta come una delle costruzioni più sofisticate del diritto del venture capital: non soltanto alloca ex ante il rischio di una futura revisione del prezzo ma, indirettamente, distribuisce il controllo derivante dal numero di partecipazioni ottenute all’esito dell’aggiustamento.

Bibliografia

National Venture Capital Association (NVCA), Model Legal Documents, comprendenti, inter alia, Certificate of Incorporation, Stock Purchase Agreement, Investors’ Rights Agreement, Voting Agreement e Right of First Refusal and Co-Sale Agreement, nelle rispettive versioni aggiornate, disponibili sul sito ufficiale della NVCA – Model Legal Documents.

COLLA, What You Need to Know About Down Round Financings, in Cooley GO, 24 gennaio 2022, disponibile online.

Cooley GO, Full Ratchet Anti-Dilution Protection, ultimo riesame 10 maggio 2021, disponibile su Cooley GO – Full Ratchet Anti-Dilution Protection.

Cooley GO, Broad-Based Weighted-Average Anti-Dilution Protection, in Cooley GO, ultimo riesame 3 maggio 2021, disponibile online.

CIAN (a cura di), Diritto commerciale. Vol. III. Diritto delle società, Giappichelli, Torino, 2024.

AGSTNER, A. CAPIZZI, P. GIUDICI, Business Angels, Venture Capital e la nuova s.r.l., in Orizzonti del Diritto Commerciale, fasc. n. 2/2020, 353-454.

PANZARINO, Foursquare Gets $45M And A New CEO To Build Out Enterprise Business, in TechCrunch, 14 gennaio 2016; PITCHBOOK, Foursquare checks-in with $45m Series E, in PitchBook, 15 gennaio 2016, disponibile al link TechCrunch, 14 gennaio 2016.

Giurisprudenza e fonti normative citate

Cass. Civ., Sez. I, 29 ottobre 1994, n. 8927.

Art. 2265 c.c.

Art. 2348 c.c.

Art. 2468 c.c.

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^[1] D. COLLA, What You Need to Know About Down Round Financings, in Cooley GO, 24 gennaio 2022, disponibile online.

^[2] D. COLLA, What You Need to Know About Down Round Financings, in Cooley GO, 24 gennaio 2022, disponibile online.

^[3] National Venture Capital Association (NVCA), Model Legal Documents, comprendenti, inter alia, Certificate of Incorporation, Stock Purchase Agreement, Investors’ Rights Agreement, Voting Agreement e Right of First Refusal and Co-Sale Agreement, nelle rispettive versioni aggiornate, disponibili sul sito ufficiale della NVCA – Model Legal Documents.

^[4] Cooley GO, Full Ratchet Anti-Dilution Protection, ultimo riesame 10 maggio 2021, disponibile su Cooley GO – Full Ratchet Anti-Dilution Protection.

^[5] Cooley GO, Broad-Based Weighted-Average Anti-Dilution Protection, in Cooley GO, ultimo riesame 3 maggio 2021, disponibile online.

^[6] Art. 2348 c.c.

^[7] Art. 2468 c.c.

^[8] Art. 2265 c.c.

^[9] Cass. Civ., Sez. I, 29 ottobre 1994, n. 8927.