di Matteo Forgione
Financial, Corporate Lawyer & Legal Counsel Equity InvestmentsLaw No. 4 of 15 January 2026, converting Decree-Law No. 175 of 21 November 2025, amends the Italian Golden Power regime by modifying Article 2 of Decree-Law No. 21 of 15 March 2012. The reform introduces a procedural coordination mechanism for financial, banking and insurance transactions subject to review by competent European authorities and expressly includes national economic and financial security among the parameters for the exercise of special powers. This article examines the rationale, structure and impact of the reform on venture capital transactions, focusing on conditions precedent, long stop dates, regulatory representations and risk allocation clauses.
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Sommario: 1. Premessa. – 2. Il nuovo principio di coordinamento. – 3. Ratio della riforma. – 4. Coordinamento procedimentale e termini. – 5. Sicurezza economico-finanziaria nazionale. – 6. Impatto sulle operazioni VC. – 7. Drafting contrattuale. – 8. Profili critici e questioni aperte. – 9. Conclusioni.
1. Premessa.
La disciplina italiana del Golden Power costituisce oggi uno dei principali presidi pubblicistici di controllo sugli investimenti in settori strategici. Il D.L. 15 marzo 2012, n. 21 ha segnato il passaggio dal modello della golden share a un sistema di poteri speciali esercitabili nei confronti di società che svolgono attività di rilevanza strategica, anche in assenza di partecipazioni pubbliche nel capitale[1].
L’art. 2-bis del D.L. 21 novembre 2025, n. 175, convertito con modificazioni dalla L. 15 gennaio 2026, n. 4, interviene su tale impianto senza modificarne radicalmente il perimetro. La riforma incide, piuttosto, sulla sequenza procedimentale e sui criteri di esercizio dei poteri speciali, introducendo un principio di coordinamento con le valutazioni delle Autorità europee nei settori finanziario, creditizio e assicurativo[2].
2. Il nuovo principio di coordinamento.
Il sistema previgente consentiva l’esercizio dei poteri speciali su acquisizioni di partecipazioni rilevanti o di controllo, su delibere societarie straordinarie e su operazioni riguardanti asset strategici in settori quali difesa e sicurezza nazionale, energia, trasporti, comunicazioni, settore finanziario, infrastrutture digitali, dati sensibili e tecnologie critiche.
In assenza di un espresso obbligo di coordinamento, la notifica Golden Power poteva svilupparsi in parallelo rispetto a procedimenti di merger control o a valutazioni prudenziali BCE. Tale parallelismo produceva un rischio di disallineamento tra tempi, informazioni e valutazioni sostanziali: una decisione nazionale poteva intervenire prima che il quadro europeo fosse definito, oppure le parti potevano trovarsi a gestire esiti non pienamente coerenti tra loro.
3. Ratio della riforma.
La riforma risponde all’esigenza di evitare interferenze disordinate tra procedimento nazionale Golden Power e procedimenti europei paralleli. L’intervento deriva anche alle esigenze emerse in relazione alla procedura di infrazione avviata nel 2025 dalla Commissione europea sull’esercizio dei poteri speciali in ambito bancario, nel caso UniCredit/Banco BPM.
Il nuovo assetto valorizza la normativa europea di settore quale parametro e limite dell’intervento nazionale. In particolare, assumono rilievo la valutazione prudenziale delle acquisizioni di partecipazioni qualificate nel settore finanziario e il controllo delle concentrazioni tra imprese.
Il punto non è la sostituzione della valutazione nazionale con quella europea, ma il coordinamento tra piani di valutazione diversi: prudenziale, concorrenziale e strategico[3].
4. Coordinamento procedimentale e termini.
La novità centrale consiste nella previsione per cui, nel settore finanziario, ivi compreso quello creditizio e assicurativo, qualora la delibera, l’atto o l’operazione siano soggetti anche all’autorizzazione di Autorità europee competenti, i poteri speciali non possono essere esercitati prima del completamento dei procedimenti pendenti dinanzi a tali Autorità.
La novella incide altresì sulla decorrenza dei termini: il termine per la notifica alla Presidenza del Consiglio dei Ministri non decorre fino alla definizione dei procedimenti europei rilevanti. Ne deriva una sorta di standstill procedimentale nazionale, funzionale a evitare decisioni premature e a consentire al Governo di valutare l’operazione alla luce del quadro autorizzativo europeo già definito.
La scelta legislativa non elimina la competenza nazionale, ma ne modifica la collocazione temporale. Il Golden Power resta un presidio autonomo, ma viene esercitato in una sequenza più ordinata rispetto alle valutazioni europee. Ne deriva un modello di coordinamento debole, ma giuridicamente rilevante, nel quale gli esiti BCE o Commissione europea diventano il presupposto procedimentale della valutazione nazionale.
5. Sicurezza economico-finanziaria nazionale.
La riforma introduce inoltre un riferimento espresso alla sicurezza economica e finanziaria nazionale. Tale parametro rileva nella misura in cui la protezione degli interessi essenziali dello Stato non sia già adeguatamente garantita da una specifica regolamentazione nazionale o europea di settore.
La clausola consente di dare base normativa a un criterio già emerso nella prassi interpretativa, specie per operazioni coinvolgenti entità bancarie o infrastrutture finanziarie rilevanti. Al tempo stesso, il richiamo alla regolamentazione di settore opera come limite interno all’esercizio dei poteri speciali: il Golden Power conserva una funzione integrativa, non meramente duplicativa, rispetto alle valutazioni europee.
Il profilo più delicato riguarda la nozione di “adeguatezza” della disciplina settoriale. Se la regolamentazione prudenziale o concorrenziale protegge sufficientemente gli interessi essenziali coinvolti, lo spazio dell’intervento nazionale dovrebbe ridursi. Se, invece, residuano profili ulteriori di sicurezza economica, finanziaria o strategica, il Governo potrà conservare un margine di intervento proporzionato e motivato.
6. Impatto sulle operazioni VC.
Per il venture capital, la riforma produce effetti soprattutto sul piano delle tempistiche e della struttura contrattuale. Le slide evidenziano il possibile allungamento, anche significativo, del closing nelle operazioni nei settori finanziario, creditizio e assicurativo soggette anche a valutazioni UE/BCE, per effetto della sospensione dei termini Golden Power durante tali valutazioni.
L’impatto non riguarda soltanto operazioni bancarie tradizionali; sempre più spesso i deal VC coinvolgono fintech, insurtech, infrastrutture digitali, pagamenti, dati sensibili o tecnologie critiche. In tali casi, la due diligence regolatoria diventa decisiva per qualificare correttamente l’operazione e prevenire richieste di nuova notifica o riapertura dei termini dopo le decisioni europee.
La riforma incide anche sull’economia del deal: ad esempio, un ritardo significativo del closing può compromettere runway, milestone, bridge financing e validità economica della valutazione. Nelle operazioni venture-backed, dove la rapidità del funding è spesso elemento essenziale, il rischio regolatorio diviene parte integrante della valutazione di investimento.
7. Drafting contrattuale.
Le modifiche impongono un adeguamento del drafting. Le conditions precedent dovranno includere non solo l’eventuale nulla osta Golden Power, ma anche la definizione dei procedimenti europei rilevanti. La clausola dovrà chiarire se il closing sia subordinato all’assenza di esercizio dei poteri speciali, al decorso dei termini o all’assenza di condizioni incompatibili con l’interesse dell’investitore.
Anche la long stop date richiede particolare attenzione. Se i termini nazionali non decorrono fino al completamento dei procedimenti europei, una long stop date standard rischia di diventare inefficace. Saranno quindi opportuni meccanismi di estensione, termination rights e obblighi di cooperazione tra le parti.
Rilevanti sono altresì le representations and warranties regolatorie e le clausole di allocazione del rischio. La target e i soci dovranno dichiarare la correttezza delle informazioni su asset strategici, attività regolamentate, dati, tecnologie e autorizzazioni. Il contratto dovrà inoltre stabilire chi sopporti il rischio di prescrizioni, condizioni, ritardi o richieste integrative, nonché indicare lo standard di cooperazione richiesto alle parti.
8. Profili critici e questioni aperte.
La riforma lascia aperti alcuni nodi interpretativi.
Il primo riguarda il rapporto tra notifica anticipata e sospensione legale dei termini. La possibilità di anticipare l’interlocuzione con la Presidenza del Consiglio può essere utile per ridurre incertezza e asimmetrie informative, ma non elimina il rischio che l’esito delle valutazioni europee renda necessario un aggiornamento del dossier o una nuova valutazione nazionale. Sul piano contrattuale, questo impone di distinguere tra cooperazione informativa, obbligo di aggiornamento e obbligo di reiterazione della notifica.
Il secondo nodo riguarda la nozione di sicurezza economica e finanziaria nazionale. La sua positivizzazione rafforza la discrezionalità tecnica del Governo, ma ciò deve essere coordinato con i principi di proporzionalità, ragionevolezza e non duplicazione delle valutazioni già svolte dalle Autorità europee. Il rischio, altrimenti, è che il Golden Power diventi una clausola generale di intervento su operazioni finanziarie strategiche, con possibile incertezza per gli investitori internazionali.
Il terzo profilo riguarda la prevedibilità del closing. Nei deal venture-backed, soprattutto in round di finanziamento in società a forte consumo di cassa, l’incertezza regolatoria può incidere direttamente sulla continuità aziendale della target. Il contratto dovrà quindi prevedere non solo condizioni sospensive, ma anche impegni ponte: finanziamenti bridge, obblighi di standstill dei soci, mantenimento dell’ordinaria gestione e facoltà di rinegoziazione economica in caso di sopravvenienze regolatorie rilevanti.
Sul piano della tecnica negoziale, la riforma suggerisce di superare clausole regulatory generiche. È preferibile una clausola modulare, che distingua tra autorizzazioni europee, Golden Power, obblighi di notifica, eventuali prescrizioni, misure di mitigazione, condizioni incompatibili con l’investimento e rimedi in caso di mancato avveramento. In questo senso, il drafting non svolge più soltanto una funzione descrittiva del rischio, ma diventa il principale strumento di prevenzione e governo dell’incertezza procedimentale.
9. Conclusioni.
La riforma Golden Power del 2026 non rivoluziona il sistema dei poteri speciali, ma ne razionalizza il rapporto con il diritto europeo nei settori finanziario, creditizio e assicurativo. Il nuovo principio di coordinamento procedimentale modifica la gestione temporale delle operazioni e rafforza la necessità di una lettura integrata tra Golden Power, merger control e valutazioni prudenziali.
Per il venture capital, il Golden Power diventa sempre più un elemento strutturale della contrattualistica di investimento. Regulatory due diligence, condizioni sospensive, long stop date, obblighi di cooperazione e allocazione del rischio devono essere formulati ex ante. La riforma conferma che la tutela degli interessi strategici nazionali non è più tema estraneo ai deal VC, ma componente essenziale della loro architettura giuridica.
Bibliografia
GHEZZI – M. VENTORUZZO, La nuova disciplina dei poteri speciali dello Stato nei settori strategici, in Riv. soc., 2012, 1097 ss.
CLARICH, Manuale di diritto amministrativo, Il Mulino, Bologna, ult. ed., 360 ss.
Presidenza del Consiglio dei Ministri, Golden Power, normativa e attività istituzionale, in governo.it.
DB – DIRITTO BANCARIO, Golden Power: le modifiche in Gazzetta Ufficiale per il settore finanziario, in https://www.dirittobancario.it/art/golden-power-le-modifiche-approvate-dalla-camera-per-il-settore-finanziario/, 21 gennaio 2026.
ALESSANDRO BOSO CARETTA, MASSIMO D’ANDREA, ROBERTA LAGHI, LAURA PELAGALLI, MATILDE LOSA, ARIANNA PORRETTI, EMMA HOAD, Il Decreto “Transizione 5.0” (D.L. n. 175/2025) modifica la disciplina golden power, in https://www.dlapiper.com/it-it/insights/publications/2026/02/il-decreto-transizione-5-modifica-la-disciplina-golden-power, 8 febbraio 2026.
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[1] Presidenza del Consiglio dei Ministri, Golden Power, attività istituzionale; D.L. 15 marzo 2012, n. 21, conv. con modificazioni dalla L. 11 maggio 2012, n. 56.
[2] D.L. 21 novembre 2025, n. 175, art. 2-bis, conv. con modificazioni dalla L. 15 gennaio 2026, n. 4.
[3] DB – DIRITTO BANCARIO, Golden Power: le modifiche in Gazzetta Ufficiale per il settore finanziario, in https://www.dirittobancario.it/art/golden-power-le-modifiche-approvate-dalla-camera-per-il-settore-finanziario/, 21 gennaio 2026; ALESSANDRO BOSO CARETTA, MASSIMO D’ANDREA, ROBERTA LAGHI, LAURA PELAGALLI, MATILDE LOSA, ARIANNA PORRETTI, EMMA HOAD, Il Decreto “Transizione 5.0” (D.L. n. 175/2025) modifica la disciplina golden power, in https://www.dlapiper.com/it-it/insights/publications/2026/02/il-decreto-transizione-5-modifica-la-disciplina-golden-power, 8 febbraio 2026.