M. Forgione – Clausole ricorrenti dei contratti d’investimento e regolamento dei fondi VC

In venture capital practice, the fund rules represent the legal and functional foundation of the entire investment activity. Although formally governing the internal relationship between the fund and its investors, these rules significantly affect the structure of external investment transactions, shaping the contractual framework adopted in target companies. This article explores such relationship, showing how key contractual clauses – including exit rights, governance provisions, distribution mechanisms and economic protections – should be interpreted as an operational projection of the constraints and objectives established at fund level.

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Sommario: 1. La funzione del regolamento del fondo. – 2. Coordinamento tra durata del fondo ed exit strategy. – 3. Governance delle partecipate. – 4. Distribuzioni. – 5. Capitale, strumenti e gestione del rischio finanziario. – 6. Clausole di protezione. – 7. Considerazion finali.

1. La funzione del regolamento del fondo.

Nel venture capital, il regolamento del fondo non può essere considerato un documento meramente interno o organizzativo, limitato a disciplinare il rapporto tra gestore e sottoscrittori. Esso costituisce, piuttosto, la matrice normativa e strategica dell’attività di investimento, destinata a produrre effetti diretti anche sul piano delle operazioni realizzate verso l’esterno.

Come emerge chiaramente nella prassi operativa, le clausole tipiche della contrattualistica VC non sono il risultato di una negoziazione isolata, bensì l’espressione coerente delle regole e degli obiettivi definiti nel regolamento del fondo. In tale prospettiva, il set contrattuale adottato nelle società target rappresenta una vera e propria “trasposizione” operativa dei vincoli che gravano sul fondo.

 2. Coordinamento tra durata del fondo ed exit strategy.

Uno degli elementi che maggiormente condiziona la struttura delle operazioni VC è la previsione di una durata determinata del fondo, generalmente articolata in una fase di investimento e una successiva fase di dismissione.

Questa dimensione temporale impone al gestore di pianificare sin dall’origine le modalità di realizzo dell’investimento, con un impatto immediato sulle clausole contrattuali inserite nella target. In tale contesto, i diritti di exit – quali drag along, tag along, put option e meccanismi di liquidation preference – non costituiscono semplici strumenti opzionali, ma presidi funzionali a garantire la possibilità di disinvestire nei tempi imposti dal regolamento.

Un profilo particolarmente delicato è rappresentato dalle clausole pay to play: esse possono incidere significativamente sulla gestione del capitale del fondo e, in taluni casi, entrare in tensione con i limiti temporali o finanziari stabiliti nel regolamento. Ne deriva la necessità di valutare tali meccanismi non solo sotto il profilo negoziale, ma anche in termini di compatibilità con la struttura complessiva del veicolo.

3. Governance delle partecipate.

Le previsioni del regolamento relative alla politica di investimento trovano naturale sviluppo nella configurazione dei diritti di governance nelle società target.

I diritti di veto, le materie riservate e la presenza negli organi sociali rispondono, infatti, a una funzione che trascende la mera tutela della partecipazione: essi rappresentano strumenti di controllo della coerenza dell’attività della società rispetto alla strategia del fondo.

La governance assume così una duplice funzione:

• da un lato, presidio del rischio operativo della partecipata;
• dall’altro, strumento di controllo del rischio regolamentare del portafoglio nel suo complesso.

Tale prospettiva consente di comprendere come l’assetto di governance non sia negoziato caso per caso, ma rifletta esigenze sistemiche proprie del fondo.

4. Distribuzioni.

Uno dei punti di maggiore intersezione tra regolamento del fondo e contrattualistica di investimento riguarda la disciplina delle distribuzioni.

A livello di fondo, i regolamenti prevedono meccanismi articolati di allocazione dei proventi, spesso caratterizzati da logiche di priorità e riequilibrio tra investitori e gestore. Tali logiche trovano una diretta traduzione nella contrattualistica della target.

In particolare, le clausole di liquidation preference svolgono una funzione che non è soltanto negoziale, ma sistemica: esse consentono di assicurare una distribuzione dei proventi coerente con gli equilibri definiti a livello di fondo.

In questa prospettiva, la preferenza liquidatoria diventa uno strumento di allineamento tra i risultati delle singole partecipazioni e la struttura complessiva delle distribuzioni del fondo.

5. Capitale, strumenti e gestione del rischio finanziario.

La disciplina dei richiami di capitale e i limiti all’indebitamento incidono direttamente sulla strutturazione degli investimenti.

Nella prassi VC, ciò si traduce in un frequente ricorso a strumenti ibridi, che consentono di modulare il profilo di rischio e il timing dell’investimento.

Anche tali soluzioni devono essere lette alla luce del regolamento: esse rappresentano forme di adattamento contrattuale finalizzate a operare entro i limiti stabiliti, senza compromettere la flessibilità operativa del fondo.

6. Clausole di protezione.

Le clausole inserite nella documentazione di investimento svolgono una funzione essenziale di stabilizzazione del modello economico del fondo.

Strumenti quali anti-dilution, liquidation preference, pre-emptive rights e ROFO non sono semplici tecniche di protezione del singolo investimento, ma strumenti di trasposizione a livello micro delle esigenze del fondo.

In particolare:

• la liquidation preference garantisce la priorità economica coerente con la struttura del fondo
• l’anti-dilution preserva l’esposizione economica nel tempo
• i diritti di prelazione consentono di controllare la composizione della compagine sociale.

Tali clausole devono quindi essere interpretate non come elementi isolati, ma come strumenti funzionali alla prevedibilità degli incassi e alla stabilità del portafoglio.

7. Considerazioni finali.

L’analisi evidenzia come il regolamento del fondo costituisca il vero centro di gravità dell’operatività VC.

Le clausole della contrattualistica di investimento non rappresentano una sommatoria di tecniche negoziali, ma un sistema coerente di strumenti destinati a riflettere vincoli regolamentari, obiettivi di rendimento ed esigenze di gestione del rischio.

In tale prospettiva, la comprensione delle operazioni VC richiede una lettura integrata tra regolamento del fondo e documentazione contrattuale, in cui quest’ultima appare come la naturale proiezione della prima.